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宏观动态报告:Q3实体经济杠杆率稳中有升 未来如何推演

类型:宏观经济  机构:中信建投证券股份有限公司   研究员:黄文涛/徐灼  日期:2019-11-05
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据我们初步测算,2019Q3 中国实体经济总杠杆率升至251.3%,同比回升4.9 个百分点,增幅略有扩大,Q3 杠杆率较Q2 回升0.8 个百分点。分部门看,居民部门杠杆率同比上升3.7个百分点、增幅较上期收窄。非金融企业部门杠杆率连续三个季度同比降幅收窄。政府部门杠杆率同比回升2.2 个百分点。

    居民部门杠杆率平稳上升。我们测算显示,Q3 中国居民部门债务-可支配收入比达到92%,同比、环比分别回升5.8、1.5个百分点,同比增速继续创2016 年Q2 以来新低。自2017 年房地产调控趋严以来,商品房销售周期出现钝化,导致以购房贷款为主的居民杠杆增长持续放缓。历史上房地产销售2-3 年的周期波动与政策的周期性放松和收紧高度相关,如果当前的“房住不炒”调控能够一直保持定力,那么房地产中短周期可能被持续熨平,周期的运行可能更取决于人口、城镇化的长期逻辑。

    企业部门杠杆率继续修复。Q2 非金融企业部门杠杆率同比下降1.1 个百分点、同比降幅继续收窄,环比下降1.0 个百分点。

    我们测算Q2 期末企业部门国内存量债务融资增速7.5%,接近同期名义GDP 增速,连续三个季度回升,推动企业部门杠杆率修复。受益于政策支持,Q3 中长期工业贷款增速相比Q2 回升0.2个百分点至5.4%。我们认为,当前实体经济的内生投资动能还受到盈利周期处于低位的制约,考虑到盈利周期性回升还需要等待库存周期转向,四季度盈利因素或仍构成投资回升的拖累。我们认为,在政策与融资支持以及盈利不振的双向影响下,Q4 制造业投资可能低位震荡。

    政府部门加显性杠杆或仍是主要增长方向。Q3 政府部门杠杆率同比回升2.2 个百分点,增幅相比上期收窄,其中中央政府杠杆率同比、环比分别回升0.5、0.3 个百分点,地方政府(显性)杠杆率同比、环比分别回升1.7、0.5 个百分点。我们认为未来一段时期,政府部门加显性杠杆或仍是宏观杠杆率的主要增长点。

    一是由于减税降费政策的进一步落实,广义财政赤字仍可能上升,带来政府部门融资需求。二是在随着减税后中央与地方收入划分改革推进方案的实施,事权较多的地方政府有望分享到更大比例的财政收入规模,收入比例减少的中央政府可能需要提高债务融资水平。三是提前下达的2020 年专项债额度有望在年初集中发行,推高地方政府显性杠杆率。

    风险提示:数据或方法可能存在一定局限性。

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