家电行业专题报告-周期向上 估值为王

家电行业长期量价稳健增长确定性较强，但短期受地产、天气、库存、宏观波动呈现一定周期性，自2018 年以来多因素共同作用导致行业景气压力较大。展望未来，我们认为这些周期因素正在筑底回升，尤其是影响厨电、空调最大的竣工、库存+天气压力已经开始改善，确定性较高。与此同时，因为周期性影响，相关标的估值处于底部，性价比较高，结合改善确定性维持重点推荐，如海尔、格力、华帝等，并建议开始关注按摩椅板块。

    周期因素：地产+库存+宏观，逐渐筑底回升。家电板块长期量价齐升的确定性较强，但伴随地产、天气、库存、宏观波动，中短期内也会呈现一定的周期性。具体看，家电的周期性主要体现在：1、地产周期，与厨电、空调的短期需求关联度较高；2、库存周期，如空调淡旺季备货、天气因素等产生库存周期；3、经济（消费）周期，尤其是家电中大额、可选消费品，并且消费习惯并不稳固的品类，如高端按摩椅等。过去的一年多，行业受周期因素影响整体承压，但展望未来一两年，我们认为这些因素正在开始发生积极变化。

    地产后周期：竣工+精装房红利已至，厨电开启上行周期。竣工交付周期是决定家电新增需求变化的核心因素，尤其对厨电来说，需求的70-80%来自于房屋交付。根据中信证券研究部地产组报告《房地产行业专题研究—房屋竣工趋势展望》（2019-10-29）中的观点，过去2 年地产新开工增速与竣工存在明显背离，但竣工交付的反弹将于2019Q4 开始，预测2019/20/21 年竣工面积同比-2.4%/+7.0%/+12.1%，竣工红利已至。此外，受益于2016 年至今精装房渠道高增长，考虑通常情况下需求滞后两年到厨电，预计2019 年成为精装房厨电需求大年，并且有望持续两年以上，带动份额向品牌龙头集中。

    库存+天气周期：压力高点已过，空调明年景气环比改善。空调景气度受库存、天气、地产、经济等多重因素共同影响，其中库存压力是影响行业下行风险的最重要因素。从过往来看，库存周期一般在40 个月左右，而此轮周期截止10 月正好41 个月。并且结合产业实际库存和促销情况，判断此轮行业库存高点已过，压力最大时点已过。考虑未来竣工逐渐改+厄尔尼诺天气负面影响消退，空调行业所面临的去库存压力有望在未来1-2 个季度逐渐消化，预计2020 年全年行业景气度高于今年。

    估值：板块今年虽涨幅居前，但估值仍较低，尤其是周期属性较强的标的性价比更高。年初以来，家电板块累计涨幅已超过55%，但目前板块整体估值仍然不高，仍处于历史PE 估值的一倍标准差以下，即对应15%的估值分位数水平。并且，周期性较强的板块和公司，如白电的海尔、格力、厨电的华帝、老板等，分别对应2020年仅11.9/12.2/11.6/16.6 倍PE，估值性价比更高。

    风险因素：地产调控趋严；原材料成本上行；宏观经济增速持续下行。

    投资策略：家电行业长期量价稳健提升确定性较高，中短期考虑周期影响因素正在筑底回升，尤其是地产竣工、库存+天气压力改善，厨电、空调等板块受益较大。结合板块估值较为合理，部分周期性较强的公司估值更是低估，重点推荐：1、压力高点已过，经营节奏兑现的海尔智家、格力电器、美的集团；2、竣工+精装房红利已至的华帝股份、老板电器、欧普照明，建议关注海信家电