璞泰来(603659)：负极向上游拓展 成本优势愈加明显

负极材料向上游拓展，成本优势愈加明显。由于人造石墨有一定的技术门槛，流程非标准化，导致其产品性能和价格差异化，成本不透明，这促使高端负极材料有较高的利润，其“定制化”的属性比较强。璞泰来的子公司江西紫宸是最早进行石墨化环节收购的厂商之一。江西紫宸首先是2017 控股山东兴丰，而兴丰是主营石墨化的公司，山东兴丰在内蒙新建5 万吨石墨化的产能，2019 年H1 已经完成建设，目前正在产能爬坡。将来公司可能会1:1 地配比负极和石墨化的产能，届时紫宸的成本将进一步下降，其行业优势越发明显。

    涂覆隔膜是未来的方向。世界隔膜行业巨头集中于日本，后分散于韩国和中国。从20 世纪末到21 世纪初，日本隔膜工艺以消费锂电池隔膜为起点，在政府的10 年锂电池发展计划下得到迅猛发展，出现了以旭化成、东燃、宇部为代表的隔膜生产巨头，而湿法涂覆技术正是旭化成的创新技术。汽车轻量化的需求促使锂电池向更高能量密度转换，从而对隔膜材料强度和耐热新提出更高要求，因此涂覆隔膜是未来的方向。

    隔膜材料和锂电设备具备很好的协同。由于卓高优异的品质，宁德时代大部分采用卓高的涂覆隔膜。目前公司已基本形成了以隔膜基膜、涂覆加工业务、涂覆设备、涂覆材料的隔膜全产业链的布局，并形成了良好的协同效应。公司实现了油性PVDF、PMMA、聚芳纶涂覆、非接触式静电喷涂等新型工艺的开发和应用。涂布机不仅仅增厚了公司的业绩，且和材料形成了良好的协同效应。隔膜涂覆产品主要设备就是涂布机。随着隔膜产能的扩大，新嘉拓的设备能够有效降低涂覆隔膜的成本。并且由于设备和材料很好的磨合，材料可以反馈最新的要求，而设备也能够随之调整为最新最快的设备，正向循环能够保证设备和材料都处于领先的行业地位。

    盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年EPS 分别为1.63 元、2.14 元、2.53元，未来三年归母净利润将保持20%以上的复合增长率。由于公司的负极材料、隔膜材料和设备均是各个细分板块的龙头，应该给予一定的溢价。我们给予公司2020 年30 倍PE，目标价64.2 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：新能源补贴政策大幅度退坡的风险；产能爬坡不及预期的风险。