上海医药(601607)三季报点评：工商业均较快增长 业绩有望迎来向上拐点

1.事件：

    公司发布2019 年三季报，前三季度实现营收1406.17 亿元，同比增长19.57%；实现归属上市公司股东净利润33.99 亿元，同比增长0.80%；实现扣非归母净利润30.70 亿元，同比增长19.62%，实现EPS1.20 元。

    其中，第三季度公司实现营收480.42 亿元，同比增长15.14%；实现归属上市公司股东净利润11.13 亿元，同比下降16.88%；实现扣非归母净利润9.75 亿元，同比增长44.82%，实现EPS 0.39 元。

    2.我们的分析与判断

    （一）工业保持较快增长，继续推动创新转型

    工业延续较快增长，重点品种表现优异。公司前三季度医药工业销售收入176.82 亿元，较上年同期增长24.05%，毛利率57.54%，较上年同期下降0.10 个百分点。其中，60 个重点品种销售收入101.54亿元，同比增长31.19%，重点品种平均毛利率71.71%。

    报告期内，公司继续聚焦重点产品，持续深化一品一策、因品施策，通过重点品种推动营收、利润双增长。2019 年前三季度，丹参酮IIA 磺酸钠注射液继续不断提升基层市场份额，实现销售收入11.4 亿，同比增长76.39%；去年通过一致性评价的卡托普利片进一步下沉渠道，撬动基层医疗机构与零售药房，实现销售收入9161 万，同比增长88.45%。

    继续加速创新转型，和BIOCAD 合作引进重磅生物药。公司前三季度研发费用投入8.6 亿，同比增长13.74%；完成发明专利申请73件，发明专利授权24 件，实用新型授权20 件，共计117 件专利。9月17 日，公司与俄罗斯最大的生物医药企业BIOCAD 签署合资协议，引进包括阿达木单抗生物类似药、曲妥珠单抗生物类似药、贝伐珠单抗生物类似药、PD-1 产品等在内的6 个重磅生物药在大中华区的永久、独家的研发、生产、销售及其他商业化权利，并将以合资公司作为BIOCAD 在大中华区的唯一平台，就大分子生物药的更多研发创新项目启动全面战略合作，内生外延持续丰富公司的生物创新研发管线。

    一致性评价持续推进，继续开发仿制药大品种。截至9 月底，公司已完成了逾40 个品规的BE 试验及申报工作，其中6 个品种已通过一致性评价。公司在注射剂一致性评价工作中也已先行一步，两个品种注射用头孢曲松钠及注射用兰索拉唑共计6 个品规均已完成BE 试验并申报至CDE。此外，公司持续推进新的仿制药大品种的开发工作，并有望于近期带来新的利润增长点。丙酸倍氯米松吸入气雾剂已获得补充申请批件，瑞舒伐他汀钙片3 个规格已申报生产，来那度胺胶囊和利伐沙班片已完成BE 备案，临床化疗常用药卡培他滨也已正式开始BE 试验。

    （二）继续完善全国分销网络，有望持续收益于进口代理业务

    商业保持较快增长，继续完善全国分销网络。公司医药商业实现收入1,229.35 亿元，同比增长18.95%。其中，医药分销业务实现销售收入1,221.88 亿元，同比增长18.56%；医药零售业务实现销售收入59.08 亿元，同比增长15.94%。公司商业板块继续保持高于行业整体的增速，公司全国商业龙头优势进一步凸显。报告期内，公司继续推进新分销和新零售发展战略落地，推动优势业务和创新业务的快速发展，明确重点省份区域发展策略，持续推动广东、山东、黑龙江、吉林、辽宁等重点省份省级平台建设，利用两票制及带量采购带来的政策机遇，整合市场资源，在严控应收账款的同时，快速抢占纯销终端市场。

    公司具有全国最大的进口药代理业务，有望持续受益于大品种引进。随着中国药政进一步深化改革，陆续出台了多项鼓励医药创新、加速引进境外创新药的政策，公司进口药代理业务增长势头良好。公司依托由93 家DTP 药房组成的强大网络，为未进医保的进口药、新特药提供高效合规的销售渠道，助其快速打开全国市场，并在相应品种进入医保后由公司分销网络承接入院服务，二者联动形成对跨国药企、创新药企的一站式服务链条，合力拿下新药大品种总经销权。

    （三）扣非归母净利润已有起色，业绩有望迎来向上拐点公司目前工业商业板块均保持良好增长势头，业绩有望迎来向上拐点。公司第三季度扣非归母净利润同比增长44.82%，不过由于去年同期广东天普并购产生了两个多亿的一次性投资收益，第三季度归母净利润仍然下滑16.88%。若公司未来能够保持较为稳定的非经常性损益规模，则公司利润增长有望加速增长。

    目前公司新增长点增量，利润增长仍具有加速潜力。一方面，公司工业板块重点品种表现优异，并且公司持续引进和开发新品种，有望带来新增长点。另一方面，公司商业板块继续保持全国领先地位，持续完善全国网络，龙头优势进一步凸显。随着国家持续鼓励引进国外大品种创新药，公司作为全国最大的医药进口代理商，该部分业务有望迎来更多增量。

    （四）公司估值合理，未来盈利有望改善

    截至10 月31 日，公司市盈率（TTM）为13.49，申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数为16.01，公司市盈率低于行业中位数。考虑到公司目前扣非归母净利润增长已开始加速，业绩有望迎来向上拐点，我们认为公司当前估值具有投资价值。

    3.投资建议

    我们看好公司商业龙头优势和工业增长的潜力。一方面，我们看好公司工业板块增长潜力。公司工业板块重点品种增长强劲，且持续引进和开发新品种，公司工业板块有望延续快速增长趋势。另一方面，我们看好公司分销龙头的优势。在医药流通行业集中度不断提升的趋势下，公司市占率有望进一步提升，并且具有领先优势的进口代理业务有望迎来更多增量。我们看好公司增长前景，预测2019-2021 年归母净利润为40.95/45.28/48.87 亿元，对应EPS 为1.44/1.59/1.72 元，对应PE 为13/12/11 倍。维持“谨慎推荐”评级。

    4.风险提示

    研发失败的风险，药品招标降价的风险，商誉减值的风险等。