民生证券研究周观点

1.10 月未作TMLF，债市持续调整。2019 年第一、第二季度货币政策执行报告均提及“按季开展TMLF 操作”，此前央行货币政策司司长孙国峰也曾明确表示，“TMLF 基本上都是在季后首月第四周进行操作”。因此，市场对近日央行开展TMLF 操作一直抱有较高预期，然而10 月央行未作TMLF，市场预期落空，债市持续调整，10 年期国债收益率一度上破3.3%关口。2.10 月未作TMLF，可能有如下原因：一是时间窗口不合适。上周恰逢10 月缴税高峰期，由于逆回购释放的流动性无投向要求，相比TMLF，用逆回购对冲税期带来的流动性紧缩效应是更好的选择；本周又恰逢月末财政支出力度加大，银行间流动性保持充裕，暂无进一步投放流动性的必要。二是数据搜集未完成。孙国峰司长曾表示，TMLF操作是根据银行对小微和民营企业贷款的增量和需求情况综合确定的，搜集银行每个季度对小微企业、民营企业贷款的数据需要一定时间，考虑到各银行国庆长假影响，数据搜集汇总可能需要更多时间。三是出于防通胀考虑。由于生猪存栏短缺，后续猪价上涨动能仍强，带动CPI 高位运行，明年上半年CPI 存在破4破5 的风险。不排除央行有避免释放宽松信号、引发通胀预期的考虑。四是出于稳汇率考虑。眼下中美贸易谈判正紧锣密鼓进行，人民币汇率稳定有助于为谈判及敲定第一阶段协议营造良好氛围。事实上，在“美联储降息+中国央行保持定力”背景下，10 月以来人民币汇率呈稳中有升态势。3.择机恢复TMLF 操作仍有必要。TMLF 属于结构性货币政策工具，其设立目的是为了通过市场化的方式激励银行增加民营、小微企业信贷投放，降低民营、小微企业融资成本。当前宏观经济形势复杂严峻，货币政策、财政政策、结构性改革宜汇聚一心，共同发力。

    我们策略团队认为：MSCI 第三步扩容在即，外资大幅净流入趋势延续核心观点：11 月MSCI 纳入A 股比例提升，保守估计有望带来超过200 亿人民币的外资流入。看好年初至今滞涨的低估值消费龙头，以及高股息公用事业和金融地产。

    11 月MSCI 将迎来第三次扩容。当前MSCI 纳入中国大盘A 股的因子为15%，11 月MSCI 将迎来年内第三次扩容，将中国大盘股纳入因子提升至20%，同时将首次纳入约170 只中国中盘股，纳入因子一次性提升至20%。从纳入名单来看，大盘股集中于金融地产、食品饮料、医药、家电等行业，中盘股集中于医药、食品饮料、计算机、电子等行业。

    保守估计有望带来超过200 亿元人民币的外资流入。MSCI 数据显示，年内三次扩容后，A 股在MSCI 新兴市场指数权重将由0.86%提升至4.04%，我们根据MSCI 新兴市场指数与全球指数市值之比0.12 测算A 股在全球指数的比重。截至2017 年，1.6 万亿美元资产以MSCI 新兴市场指数为基准，3.2 万亿美元资产以MSCI 全球市场指数为基准，假设其中10%为被动资金、90%为主动资金。保守估计，MSCI 第三步扩容有望带来被动资金200 亿元人民币；乐观估计，考虑主动资金在内则将带来近2000 亿人民币外资流入。进一步，对比我们此前对年内增量外资的测算和实际流入规模，若被动跟踪基金都按测算标配A 股，主动基金整体对A 股的配置大概是测算标配的一半。以此比例推算MSCI 第三次扩容带来的北上资金流量约为1100 亿元人民币。

    结合基本面及外资偏好，看好年初至今滞涨的低估值消费龙头（汽车、食品饮料、家电家具、商贸零售），以及高股息公用事业和金融地产。