酒类食品饮料：高端白酒和部分区域白酒开始展现品牌价值

业绩符合我们预期

    白酒行业3Q19 营收/归母净利润分别同比增长12.5/15.9%，基本符合我们预期。

    高端白酒龙头企业增长质量显著高于次高端龙头，展现了增长的可持续性和规模效应。

    啤酒行业（剔除华润啤酒）3Q19 营收/归母净利润分别同比增长0.1/35.7%，销量同比下降5.2%，ASP 同比提升5.6%。营收符合我们预期，净利润超过我们预期，主要是结构提升带来一定的毛利率提升，我们认为啤酒行业结构提升是可持续的。

    发展趋势

    高端酒需求依然稳健，三季度营收同比增速为17%，环比下降2个百分点，主要因为茅台的产能供应紧张，随着行业产能提升，我们认为此问题将逐步缓解。五粮液的定价能力随品质提升而进一步增强，我们认为其可持续获取高端酒市场份额。我们预计未来三年茅台年度供给量复合增速仅6-7%，远无法满足增长的高端需求，给五粮液放量留下空间，其次是国窖。而两者的供给可以跟上需求，我们估算未来十年五粮液优质基酒年度产能达8万吨，国窖产能在2022年达2.5万吨。

    次高端和区域白酒增速普遍下行。全国性的次高端龙头对品牌和渠道两个方面要求均较高，我们认为水井坊有望持续保持稳健增长势头。我们预计整个次高端2020年营收增速将回落到15~20%区间。

    我们认为区域龙头将依然分享大众消费升级带来结构提升。我们估计区域龙头通过区域扩张和在次高端的持续放量带来15~20%营收稳健增长，建议关注低估值区域龙头今世缘、口子窖。

    我们认为啤酒行业整体销量压力将长期存在，但结构升级可持续，盈利能力提升主要受益于结构提升和成本费用的控制，行业仍处于新一轮对中高端市场的品牌、渠道和产品性价比的综合竞争阶段。未来行业的主要竞争方向在于综合运营效率，从生产端到产品销售段，费用率仍然维持高位以推动产品向8~10元产品结构提升。

    盈利预测

    我们维持各公司盈利预测基本不变。

    估值与建议

    我们维持各公司目标价和评级不变。继续看好五粮液、贵州茅台、顺鑫农业和今世缘、口子窖、古井贡酒，考虑估值切换，我们给予2020 年30~35x P/E。啤酒行业整体给予中性评级。

    风险

    如果2020 年行业消费税改革落实推进，那么行业盈利会在短期小幅受损。