恒瑞医药(600276)：稀缺的医药创新王者

恒瑞医药：创新药大时代来临的最佳选择

    医保调整周期显著缩短；创新药加速获批。自2017年以来，以创新药为主的医保谈判每年谈判一次，其中2019版医保初步确定将128个药品纳入拟谈判准入范围。 可明显推动创新药销售额增长；以前难以想象的用二期临床数据报生产现变为现实，吡咯替尼及PD1均为最大收获，创新药审批通过优先审批效率明显提升。

    医保支出结构调整，有利于创新药占比提升。仿制药集采，压缩仿制药空间，释放大额的医保空间用于创新药；药品中占比23%的辅助用药，将退出历史舞台，其中2019版医保目录调出150个临床疗效不明显品种，进一步为创新药腾出空间 。

    海外创新药引进加速，国产创新药持续收获，国内创新药供给端快速壮大。

    西南医药观点：

    根据米内网数据，2010-2017年药品终端规模复合增速为13%，假设2018-2030年复合增速是过去7年的一半左右，按6%计算，2030年药品终端市场规模增长到2.62万亿；同时假设专利药品（非仿制药、非中成药、含进口）销售占比从2017年的5%提升至日本的水平（约45%），则专利药品市场规模约为1.2万亿元，国内专利药市场从2017年的600亿发展为1.2万亿，10余年近20倍空间。据一类新药数量，国内外各占50%，按照销售额，国内可能占比40%，近4800亿。

    按照当前国内一类新药数量，公司占比30%，2030年恒瑞医药的创新药业务1500亿元（2019年约60亿），据国际医药巨头数据，假设其净利率30%，2030年公司净利润很可能是2019年净利润（预测值为54亿）的8倍左右。

    2019三季报持续加速增长，Q3单季收入增长大超预期，研发投入持续高增长? 业绩总结：公司2019年前三季度实现营业收入169.5亿元，同比增长36%；实现归母净利润37.3亿元，同比增长28.3%；扣非后净利润35.4亿元，同比增长27.3%。

    收入增长持续加速，创新品种放量驱动持续加速成长。2019Q3实现营收与归母净利润分别为69.2亿元、13.2亿元，同比增长47.3%、32%，Q3单季收入增速创10以来最高增速记录。2019Q3收入增长持续加速主要原因有：1）公司销售分线后，激活了各线产品的销售，以艾瑞昔布、非布司他为主的综合线及以碘克沙醇为主的造影剂产品先快速放量增长；2）2018年新获批的重磅品种销售贡献明显，19K、吡咯替尼、紫杉醇（白蛋白结合型）获批后分别取得了明显的收入，其中紫杉醇（白蛋白结合型）持续处于供不应求状态；3）2019年7月底，公司最重磅产品PD-1单抗正式上市销售，取得一定的收入突破。

    持续高比例研发投入，投入与产出已形成良性循环。2019前三季，公司研发投入为29亿元，占营收17.1%比例，同比增长67%，绝对数额与占比持续创公司新记录。

    2019前三季新增4个1类创新药临床申报，包含2个1类化药和2个1类生物药；截止9月底，公司累计申报的1类新药数量近50个，在研品种超30个，规模国内遥遥领先。

    公司多年的研发投入与积累于2019年持续得到体现，公司重磅品种PD-1单抗于5月份获批，并于7月底正式上市销售；PD-1的新适应症正在有序推进中，单药肝癌治疗适应症已经报产，和阿帕替尼联用治疗肝癌适应症在美国开展III期临床；单药二线治疗晚期食管鳞癌、联合培美曲赛加卡铂一线治疗晚期非鳞癌非小细胞肺癌已申报上市。

    投资逻辑

    国内创新药绝对龙头企业，创新正驱动公司加速成长。公司在研发与已获批创新药品种数量国内遥遥领先，也是创新转型最彻底、创新成果最丰富，未来对仿制药业务依赖程度越来越低，是受仿制药降价趋势影响最小的标的，随着19K、吡咯替尼、PD-1等重磅创新产品获批，我们认为从2018年开始创新将强势推动公司进入新的增长周期。

    创新转型加速，积极防御仿制药带量采购影响。公司核心仿制药品种均为注射剂，在一致性评价进程中要晚于固体口服制剂；我们认为，仿制药带量采购对公司影响比其他企业延迟1-2年，而未来2年公司创新药即将从数量和销售额上快速崛起，快速实现仿制向创新的战略转型，将有效抵御仿制药降价带量采购对公司收入和业绩造成的负面影响。

    盈利预测与投资建议

    预计2019-2021年归母净利润分别为54亿元/71亿元/90亿元，对应PE分别为69/53/42倍，“买入”评级。

    风险提示

    肿瘤药集中采购降价、创新药研发进度不达预期等风险。