航发动力(600893)季报点评：三季报低迷 下游需求仍然旺盛

三季报表现低迷，存货等数据表明下游需求仍然旺盛，维持“买入”评级

    2019 年前三季度，公司实现营业收入127.94 亿元，同比下滑7.61%；归母净利润4.13 亿元，同比下降36.47%。业务毛利下滑和期间费用增长对公司业绩构成拖累，业绩表现低于预期。但公司存货等数据的大幅增长，表明下游航空发动机产品的交付列装和生产准备等处于旺盛状态，且公司正在推行市场化债转股提升上市公司资产质量。我们预计公司2019-2021年EPS 分别为0.48 元、0.56 元、0.63 元，鉴于公司国内航空发动机龙头的稀缺性产业地位，以及产业未来发展前景，维持“买入”评级。

    业务毛利下滑及期间费用增长，拖累业绩表现

    2019 年前三季度，公司业务毛利润23.79 亿元，同比下降5.48%，降幅1.38 亿元；公司期间费用合计19.61 亿元，同比增长6.67%，增幅1.23亿元。各项期间费用中，销售费用1.98 亿元，同比增长38.10%；管理费用13.19 亿元，同比增长8.58%；财务费用2.93 亿元，同比增长3.72%。公司2019 年前三季度归母净利润4.13 亿，同比下降36.47%，降幅2.37亿元，业务毛利的下滑和期间费用的增加是主要因素。

    应收账款及存货大幅增长，表明下游需求旺盛

    2019 年前三季度，公司应收账款和应收票据总计126.30 亿元，较年初增长21.50 亿元；存货214.43 亿元，较年初增长72.01 亿元（去年同期增幅为28.01 亿元）。应收账款及存货的大幅增长，表明下游航空发动机产品的交付列装和生产准备等需求旺盛。

    正在推行市场化债转股，有望进一步改善资产结构

    公司2019 年7 月发布公告，拟向中国航发、国发基金等机构发行股份购买其持有的黎明公司31.23%股权、黎阳动力29.14%股权、南方公司13.26%股权，债转股总规模65 亿元。公司正在积极推行相关事项推进，本次市场化债转股完成后，有助于减轻上市公司财务负担，进一步改善资产结构，提升归母净资产和净利润规模。

    国内航空发动机龙头，产业前景广阔，稀缺性标的，维持“买入”评级

    暂不考虑债转股因素影响，根据公司年报预告和公司前三季度经营情况，公司当前毛利率水平、业务收入以及期间费率水平等较初始假设高，因此调整了相关假设。我们预计公司2019-2021 年营业收入分别为236.16/253.57/273.22 亿元（调整前分别为244.23/261.04/280.08 亿元），归母净利润分别为10.78/12.54/14.17 亿元（ 调整前分别为11.36/13.06/15.10 亿元），对应EPS 分别为0.48、0.56 和0.63 元。我们长期看好公司的突出产业地位和产业发展影响力，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。

    风险提示：国家军费投入不达预期、新产品定型交付不达预期。