汽车行业重大事项点评：从菲克与PSA合并我们应该看到什么？
事项：
标致雪铁龙集团（PSA）和菲克集团（FCA）发布联合公告，双方计划合并为各持股50%的新汽车集团。
评论：
FCA 和PSA 目前分别是全球第八和第九大车企，2018 年销量分别为462 万（全球份额5.0%）、357 万辆（3.9%），集团营收1104 亿欧、740 亿欧，净利36 亿欧、33 亿欧。合并之后销量819 万辆（8.8%），将排在大众（1040 万，11.2%）、丰田（1001 万，10.8%）、通用（869 万，9.4%）、雷诺-日产（864 万，9.3%）之后，成为第五大车企。
本次合并是继1999 年日产+雷诺联盟、2009 年菲亚特+克莱斯勒合并之后，最大的一次车企合并。FCA 和PSA在中国做得都不太好，菲亚特品牌已经消失，广菲克2018 年国内份额0.5%排名33，神龙汽车（东标雪）+长标雪合计0.8%排名26。它们合并之后怎么样在中国如何并不是短期我们关注的重点。重点在于这次合并事件背后，乃至FCA 对合并的执着（今年5 月提出与雷诺合并未果），我们能够看到什么车企经营的关键要素？
这一点其实在联合公告中已经写明，“交易产生的巨大价值增值估计约为每年37 亿欧元的运行率协同效应，这主要得益于更有效地分配资源于车辆平台、动力总成和技术等大规模投资，以及新集团规模中将得到加强的固有购买力。这些协同效应的估算不基于任何工厂的关闭”，以及“80%的协同效应将在合并4 年后实现”。
这里很明确点出，汽车整车制造业的规模效益主要体现在1）研发，2）零部件采购降本，3）产能利用率（……工厂的关闭）三个方面。
37 亿的协同效应如何得出难度并不高：
1）研发端，FCA 2018 年研发支出37 亿欧、61%资本化，支撑462 万年销量，PSA 39 亿欧、54%资本化，支撑357 万年销量，合并4 年之后，基本可以进入到下一代同平台车型，那么研发支出基本可以按减半，或者低一些，下降30%来看，大致对应23 亿-38 亿欧研发支出的现金流节省，按50%费用化，当年研发费用即可减少12 亿-19 亿欧；
2）零部件联合采购降本，假设两家车企营业成本70%为物料成本（其它还包括人工、能源、税金等），因为规模放大（2 倍），让零部件供应商降价1%-3%，则对应了15 亿-46 亿欧的成本下降。
合计反映在净利端，则将增加纯利27 亿-65 亿欧，占两家公司2018 年合计净利的39%-94%。
以上简单测算核心在于说明，整车制造是一个规模化效益非常显著且关键的行业，这一点国内领军自主车企早已烂熟于胸并在不同场合多次表达。无法实现规模化，就无法实现与日系丰田、德系大众、美系通用的全面竞争。
它们的单一车型全球年销量可以达到非常高，如丰田卡罗拉（含雷凌）2018 年134 万辆，大众高尔夫系列79 万辆，自主最高长城哈弗H6 为46 万辆（其它热销自主车多数20-30 万辆/年），这样每一辆车所摊成本就能达到很低，这样才能有更高的利润，或者有多余的资金去投入更前瞻的技术，构筑技术壁垒。
对国内有竞争力的车企而言，扩大规模效益无非三个路径，1）扩国内份额，车企正在努力中，2）强强或强中联合，这一点基本没有看到（有实力的车企都还没有放弃独立做大这条路），3）走向海外，目前吉利、长城、上汽、五菱等车企正在做。其中第三点走出去非常关键，因为国内份额有天花板——国内最高份额两个大众合计年销也就是410 万辆左右（2018 年），最强单品轩逸年销48 万辆（2018 年），都远远低于全球性车企，如丰田的1001 万辆总量和134 万辆卡罗拉的水平。
汽车的规模效益本质和当前世界领先车企的既成地位已经几乎表明，国内自主车企无法走出去就无法真正做大规模，无法做大规模的话从成本竞争的角度来讲就只有死路一条。从近年吉利跻身国内销量前五、五菱和长城保持在前十，其实我们应该看到冲在前列的自主车企有不输外资车企的实力，结合中国制造业本身的优势，未来在海外攻城略地可能只是时间早晚问题。既然已经有一条有成功概率的必经之路，那么我们在看待自主车企未来发展或成长性时，就可以不再过于局限于国内短期销量的涨涨跌跌，不妨打开一下思路。
投资建议：从中长期成长以及海外发展的角度出发，建议关注共享沃尔沃技术、收购宝腾出击东南亚的吉利汽车H，已建成泰国、印尼、印度三家海外整车基地的上汽集团，以及俄罗斯图拉工厂今年正式竣工投产的长城汽车A/H。本次菲克-PSA 合并事件中，国内相关上市公司包括：广汽集团A/H（子公司广汽菲克，FCA 50%股权）、东风集团股份H（子公司神龙汽车，PSA 50%股权）、长安汽车（子公司长安PSA，PSA 50%股权，长安正在挂牌出售长安长安PSA 50%股权）。
风险提示：汇率波动、海外业务当地政策习俗等带来的经营风险、中美摩擦进一步升级、乘用车行业销量回暖不及预期等。
