宏观点评：10月PMI超预期回落 关注一个背离

事件：中国10 月官方制造业PMI 为49.3.%，预期49.8%，前值49.8%。中国10 月官方非制造业PMI 为52.8%，预期为53.6%，前值为53.7%。

    核心观点：

    1. 生产需求均较疲弱，制造业PMI 超预期回落。10 月制造业PMI 指数49.3.%，较前值49.8%超预期回落，这背后季节性因素或不是主要影响，回落主因经济下行压力仍大，生产需求均较为疲弱（四季度整体预计仍将企稳，但10 月偏弱）。其他分项来看，（1）进出口指标双双回落，出口下滑更多。10 月进口指数基本保持稳定，新出口订单指数较前值大幅回落1.2 个百分点，反映全球经济持续放缓与前期关税的影响显现。（2）价格指标重新回落，印证内外需疲弱。

    10 月PMI 出厂价格指数、原材料购进价格指数分别较前值回落1.9、1.8 个百分点，主因10 月原油、螺纹钢、铁矿石、焦煤等大宗商品价格的环比增速普遍回落，其背后有沙特原油复产影响，也反映了内外需仍然疲弱，预计10 月PPI 当月同比将继续下滑至-1.7%左右。（3）库存指标持续回落，去库路尚长。10 月制造业 PMI 产成品库存指数46.7%，较前值继续回落，反映工业企业仍然处于去库存过程中。（4）就业指标有所好转。10 月制造业从业人员指数较前值回升0.3 个百分点，结合近期调查失业率维持在5.2%左右来看，近期就业形势基本保持稳定。

    2.建筑业PMI 维持高位，服务业PMI 大幅下滑。10 月非制造业商务活动指数为52.8%，较前值下滑0.9 个百分点，是09 年以来的次低点，其中建筑业PMI 为60.4%，较前值回升2.8 个百分点，可能与基建项目发力有关；服务业PMI 为51.4%，较前值大幅回落1.6 个百分点，可能与房地产业走弱有关。10 月30 城商品房成交面积、100 城土地成交面积增速分别为6.3%、-49.8%，较前值分别大幅回落4.5、25 个百分点，房地产业走弱带动服务业景气度下滑。

    3.发电耗煤与工业生产背离，主因水电持续走弱。（1）从现象看，今年8 月以来发电耗煤与PMI 生产指数、工业增加值增速等生产指标明显背离。一方面，六大发电集团日均耗煤增速 8、9、10 月分别大幅回升11.6、7.4、14.1 个百分点，似乎预示着工业生产大幅改善；但另一方面，PMI 生产指数8、9、10 月则分别变动-0.2、0.4、-1.5 个百分点，整体仍然呈现回落趋势。

    （2）从原因看，8-10 月火电为对冲水电走弱的影响而走强，是发电耗煤持续异常高增的主要原因。发电耗煤主要反映的是火电发电，而火电由于可控性较好可配合水电削峰填谷，一般与水电增速负相关。8、9、10 月来水偏少造成水电发电量增速持续下滑，且从三峡水库出库量看10 月仍将继续下滑，8-10 月火电为对冲水电走弱的影响而走强造成发电耗煤持续高增。考虑到10 月除发电耗煤以外的生产类高频指标（如高炉开工率、汽车半钢胎开工率等）普遍下滑，预计10 月工业增加值增速将延续今年“季初回落，季末上冲”的特点而有所回落。

    4.经济下，政策上，继续提示政策组合拳。维持此前判断，我国经济下行压力仍大（年底GDP增速有望降至6.1-6.2%，2020 年降至5.8%左右），政策将延续宽松、逆周期调节将进一步加码，“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”组合拳可期，其中：关注地方政府积极性是否回升；宽财政是主支撑，发力点包括基建补短板、进一步平滑地方隐性债务和中央加杠杆等；继续跟踪国企改革、资本市场改革、土地改革等制度性红利。

    风险提示：经济超预期恶化，政策效果不及预期。