中国石化(600028)2019年三季报点评：公司Q3业绩下降 高股息仍具吸引力

国内炼化行业竞争加剧，公司前三季度炼油化工板块下降明显，拖累公司业绩下滑。但当前股价下，假设公司2019 年60%分红比例，对应股息率5.5%仍具有吸引力。按照2019 年1 倍PB 估值给予目标价6.1 元，维持“买入”评级。

    公司三季度业绩符合预期。公司前三季度实现营业收入2.23 万亿元，同比+8%，归母净利润433 亿元，同比-28%；其中Q3 实现营业收入7343 亿元，同比-5%，环比-6%，归母净利润119 亿元，同比-35%，环比-28%。今年国内炼油化工行业竞争加剧，公司Q3 炼油和化工板块业绩下降明显，此外Q3 有约10 亿元非套期衍生金融工具浮亏，拖累公司Q3 业绩下降。

    国内原油产量同比持平，勘探开发业务盈利持续为正。公司前三季度国内原油产量186.7 百万桶，同比+0.1%；其中Q3 原油产量71.1 百万桶，同比-2.4%，环比+0.3%，Q3 国内原油产量62.6 百万桶，同比-0.3%，环比+0.2%，天然气产量264 十亿立方英尺，同比+11%，环比+4%，天然气保持较快增长。公司前三季度原油实现价58.8 美元/桶，同比-10%；勘探开发板块营业利润87 亿元，同比+107 亿元。其中Q3 原油实现价51.7 美元/桶，同比-32%，环比-23%；桶油成本21.3 美元/桶，同比-52%，环比-35%；勘探开发板块营业利润25 亿元，同比+41 亿元，环比-22 亿元，连续三个季度为正。

    国内炼化行业竞争加剧，炼油和化工板块盈利下降拖累业绩。公司前三季度原油加工量1.9 亿吨，同比+2%；成品油产量1.2 亿吨，同比+3%；主要化工品产量3132 万吨，同比+6%。今年国内炼化行业竞争加剧，拖累公司板块业绩下降，前三季度公司炼油板块营业利润225 亿元，同比-58%，化工板块166 亿元，同比-29%；其中Q3 炼油板块34 亿元，同比-77%，环比-55%，化工板块47 亿元，同比-38%，环比-8%。公司Q3 炼油单吨净利润55 元，同比-77%，环比-55%；化工单吨净利润443 元，同比-40%，环比持平。公司Q3 业绩下降主要因为炼油和化工板块景气度下降拖累公司业绩。

    公司成品油销售壁垒较高，Q3 销售板块盈利提升。公司前三季度境内成品油经销量139 万吨，同比+3.1%，零售占比65.9%，同比下降1.34 pcts；其中Q3成品油经销量47.5 万吨，同比+2%，环比+3%，零售占比66.8%，同比下降0.9pct，环比提升2.1 pcts。公司前三季度营销分销板块营业利润232 亿元，同比-2%，其中Q3 营业利润85 亿元，同比+29%，环比+27%，单吨销售盈利180元，同比+27%，环比+24%，提升明显。我们认为公司成品油销售板块竞争壁垒较高，在当前炼油到销售内部结算情况下，预计公司销售板块盈利将伴随成品油销量逐步提升。

    净现金流变动增加公司分红压力，高股息仍值得期待。公司前三季度经营净现金流814 亿元，同比-41%，在国家油气增储上产推动下，投资净现金流-708 亿元，同比增加净流出675 亿元，公司经营性现金流入减少和投资性现金流出增加高分红压力。但截至三季报，公司账面货币资金高达1600 亿元，短期压力不大，假设2019 年60%分红比例，当前股价对应股息率5.5%仍值得期待。

    风险因素：国际油价大幅下跌的风险；轻重油价差继续推升公司原油采购成本的风险；公司资本支出超预期，影响现金流及分红能力的风险。

    投资建议：由于国内炼化行业竞争加剧，我们小幅下调公司2019-2021 年盈利预测至557/606/655 亿元（原预测为612/653/706 亿元），对应EPS 预测分别为0.46/0.50/0.54元（原预测0.51/0.54/0.58 元），当前股价对应PE 为11/10/9 倍。考虑公司当前股价下高股息率仍值得期待，按照2019 年1.0 倍PB 估值，给予目标价6.1 元，假设60%的分红比例，对应4.5%股息率，维持“买入”评级。