上汽集团(600104)2019年三季报点评：合资盈利企稳 自主环比改善

Q3 实现营业收入2091 亿元（同比-0.4%），估测大众+通用平均单车贡献投资收益0.54 万元，较Q2 的0.56 万元基本持平，自主品牌Q3 实现毛利率9.0%，贡献单车毛利0.85 万元，较Q2 的0.55 万元环比提升。海外业务贡献明显增量，盈利能力企稳，维持“买入”评级。

    Q3 扣非归母净利润环比回升，符合市场预期。公司2019 年三季度实现营业收入2091 亿元（同比-0.4%），实现归母净利润70.3 亿元（同比-19.1%，环比+28%），实现扣非归母净利润63.2 亿元（同比-21.6%，环比+29%）。公司国VI 切换进展有序，7 月后去库存压力降低，终端折扣回收是利润环比回升的主要原因。公司合并报表口径的毛利率维持12.26%，较去年同期的13.19%小幅下滑。

    大众+通用盈利能力稳健，单车盈利贡献同比增长。合资公司方面，上汽大众、上汽通用三季度分别实现销量47.2 万辆和38.0 万辆，同比分别下滑4.8%和20.3%。Q3 母公司报表实现合营联营企业投资收益45.9 亿元，估测大众+通用平均单车贡献投资收益0.54 万元，较Q1 和Q2 的0.49 万元和0.56 万元基本持平，较去年同期的0.45 万元同比增长21%。

    自主品牌毛利率环比改善超预期，海外业务打开长期增长空间。根据母公司报表推算，2019Q3 上汽自主品牌实现收入150.7 亿元，同比-14.7%，实现单车收入9.41 万元，较Q2 的9.29 万元小幅提升。自主品牌Q3 实现毛利率9.0%，贡献单车毛利0.85 万元，较Q2 的0.55 万元环比提升，但较去年同期的1.79万元仍大幅下滑52.6%。母公司扣除投资收益后共亏损12.7 亿元，较Q2 的18亿元收窄明显。进入7 月后，受益于RX5 MAX 和荣威i6 的贡献，公司自主品牌已经连续三个月实现同比正增长。此外，公司三大海外公司（正大、五菱印尼、名爵印度）三季度实现销量1.82 万辆，较去年同期的1.20 万辆同比增长52%。长期来看，公司自主品牌车型储备丰富，新能源布局行业领先，海外业务快速增长，长期增长性明确。

    风险因素：宏观经济增速放缓导致销量不达预期；新车型市场接受度低于预期；自主品牌亏损幅度持续加大。

    投资建议：鉴于行业明年压力犹存，我们微调2019/2020/2021 年EPS 预测至2.56/2.76/2.95 元（前值为EPS 2.57/2.79/2.95 元）。当前价为23.30 元，对应2019/20/21 年9.1/8.4/7.9 倍PE。公司资产负债表扎实，新能源车型储备丰富，盈利已现触底回升迹象，继续作为长期龙头标的推荐，维持“买入”评级。