大参林(603233)2019年三季报点评：业绩符合预期 新型业务多点开花

公司2019 年前三季度营收及利润端维持快速增长，符合预期；门店扩张步趋于稳健，省外市场快速成长；新型业务有望打开院外市场新空间；继续重点推荐，维持“买入”评级。

    2019 年前三季度收入利润快速增长，符合预期。公司2019 年前三季度分别实现营收和归母净利润80.41 亿元和5.56 亿元，分别同比增长27.65%/34.34%；实现扣非归母净利润5.37 亿元，同比增长33.23%；经营性现金流净额10.85亿元，同比大幅增长118.25%，主要受益于库存优化下采购开支得到有效控制，且账期有所优化。单季度看，2019Q3 公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别达到27.88 亿/1.75 亿/1.64 亿元，分别同比增长25.82%/39.23%/31.67%。

    公司营收及利润在扩张步伐阶段性放缓基础上实现高速增长，符合预期。

    扩张步伐趋于稳健，省外市场快速成长。截至报告期末公司门店达4256 家（含加盟41 家），其中2019Q3 单季度净增103 家（自建119 家，关店16 家），自建门店步伐较去年同期阶段性放缓，预计随着Q4 扩张加速，全年有望净增门店800-900 家。报告期内公司共发生同行业并购投资2 起，总金额7876 万元，并购成本较去年同期大幅下降，Q4 交割后有望增厚全年业绩。此外公司通过收购鸡西市灵峰药房战略性进入黑龙江省，东北市场增量空间值得期待。报告期内公司省外区域快速成长能力持续兑现，其中广西大参林已于上半年实现利润扭亏为盈，预计全年有望达到14 亿收入；2018 年进入的河南地区预计全年盈亏平衡，收入实现20%以上增速。2019 年前三季度日均坪效85.80 元/平方米（含税），同比提升1.31%。剔除并购，我们测算公司收入和利润分别保持21%和30%的内生增速，依靠公司品牌力及精细化管理能力，长期经营效率有望保持平稳向好。

    期间费用率全面改善，转债发行助力门店扩张。报告期内公司综合毛利率同比下降1.87PCTs 至39.83%，预计主要受增值税改革、营销策略战略调整及处方药营收占比提升影响。目前漯河、玉林现代化物流园已投入使用，全国业务归集趋势下存货周转效率及采购营运成本有望进一步优化。报告期内销售费用率同比下降1.95PCTs 至25.67%，预计未来有望随着门店基数上升保持稳中有降；管理费用率下降0.26PCT 至4.16%，主要受益于报告期内梳理管理架构，通过扁平化、自动化提升效率，控制后台人力成本；财务费用率小幅下降0.05PCT至0.34%，维持平稳。报告期内公司完成转债发行，募集资金10 亿元拟投入运营中心、玉林现代饮片基地、直营连锁门店建设项目，募投项目建设有望进一步强化公司贵细药材及中药饮片领域优势并为门店扩张加速打下基础。

    省内处方外流有望加速，新型业务多点开花。2019 年前三季度公司处方药收入占比持续提升至29%，近期广东省小统筹账户和大慢病医保对高等级药房逐步放开，省级处方共享平台建设持续推进，处方集采平台成立后有助公司丰富采购品种并扩大采购额，多项政策助力处方加速流出。2019 年9 月公司以3000万元注册资本设立全资子公司广东大参林医药科技，发展集中化公司物流、仓储、医药等配套业务，有望带动公司在广东省内的新一轮增长。近期公司持续推动重点城市的处方共享平台试点，有望复制梧州试点门店的快速增长。此外DTP 药房管理体系和专业管理团队已筹备完善，全年DTP 业务销售有望达到2亿元。根据新药品管理法修订稿，我们判断网售药品的监管有望逐步审慎放开。

    依托公司的物流体系、精细化管理、信息化及全渠道会员管理优势，公司深入布局的O2O 业务有望迎来快速发展。新型业务多点开花进一步打开院外市场新空间。

    风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。

    盈利预测及估值。公司深耕华南，布局全国，门店扩张稳步推进。考虑到公司未来几年并购扩张以及广东省医保账户改革有望带来的快速增长，维持2019-2021 年EPS 预测为1.77/2.25/2.88 元，维持“买入”评级