策略·序章：一场定价体系认知的“革命”方兴未艾

开篇名义，本文是天风策略A 股“定价体系”研究系列报告的序章。

    过去两年，天风策略主要围绕ROE 进行了一系列的研究，并最终落地了以ROE 为核心的选股模型。

    向前看，在经济波动率下降、产业结构转型、资本市场对外开放的宏观背景下，A股正在进行着三个层面的变革，这些变革可能看不到显著的拐点，但是似乎每天都在发生：

    ——利润向头部公司集中、消费升级和科技创新、外资流入和估值定价重塑。

    对于投资来说，传统的“周期规律”、“均值回归”等分析方法都可能弱化，因为资产价格的影响因子及弹性都有本质的变化。

    对此，我们将陆续推出一个系列报告，本系列报告旨在从中观及微观角度入手，结合国外发达经济体资本市场的行业结构、估值体系及投资收益，同时尽量避免过多历史层面的宏大叙事，核心在于剖析及推演A 股的估值结构变迁及未来长期投资机会。

    本篇作为系列报告的开篇，简单的从穿越周期的投资逻辑、估值定价的重塑以及定价因子的变迁、不同赛道的消费品行业的定价体系等角度，阐述我们的思路，在后面的系列报告中将一一展开更深层次的分析，包括但不限于这几个层面。

    1. 穿越周期的投资逻辑：ROE 的三个维度

    （1）短期维度：短期看主要净利润增速。短期涨幅大小与增速高低强正相关。

    （2）中期维度：中期看净利率趋势，以及背后的产业周期。

    （3）长期维度：分红和回购可强化ROE 长期维持高位的能力。

    长期来看，不断增加的分红和回购，很大程度可以使得公司的ROE 水平抵抗住更大的短期盈利增速波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE，而忽视中短期的增速变化。这也是我们下面将讲到的“定价体系”的重塑。

    2. “定价体系”的重塑及“定价因子”的变迁

    第一，“定价体系”的重塑。在A 股历史上的大部分时间，我们一直给短期业绩增速的爆发力（g）的权重太高，而给长期稳定的ROE 的权重太低。但是，这种传统的理念正在被颠覆，“定价体系”重塑的长期过程已经开始。

    第二，“定价因子”的变迁。一是估值定价的焦点由短期的增速g 到长期稳定的ROE及红利再投资收益率。二是定价模型中的贴现率，利率的下行以及外资的流入都会使得投资者降低对回报率（贴现率）的要求，这可能进一步使得高盈利或高分红的行业和公司的估值体系往上迁移。

    3. 消费时代与不同赛道消费行业的定价逻辑

    首先，美股市场的长期投资回报率，给我们一个最好的指引，消费行业长期领跑市场，其中以日常消费和医疗保健最为突出。进一步，美股市场的消费行业长期跑赢的背后逻辑，盈利起到核心作用，既有高且较稳定的ROE 也有较高的股息率。

    最后，我们讲一下最为核心的问题，即对于消费行业，如何确定估值模型中的永续增长率的问题。这个问题的解决方法，我们认为：一方面，可对照美股市场消费行业的长期增长率和ROE 中枢。另一方面，可通过不同类型消费行业的长期CPI 水平来确定永续增长率。中国进入了消费时代已是共识。长期来说，选择涨价能跑赢CPI的行业更好，而这类行业主要集中在必需消费品行业。

    风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。