青岛啤酒(600600)：1H19压货致2H19销量如期下行 维持中性

3Q19 业绩符合我们预期

    公司公布3Q19 业绩：1~3Q19 总销量719.5 万吨，与同期持平，主品牌“青岛”353 万吨，同增3.2%；收入248.97 亿元，同比增5.3%；归母净利润25.86 亿元，对应每股盈利1.91 元，同比增23.1%。

    其中，3Q19 总销量246.5 万吨，同比下降6%，主品牌“青岛”销量117 万吨，同比下降2.5%；收入83.46 亿元，同比下降1.7%；归母净利润9.55 亿元，对应每股盈利0.71 元，同比增19.8%。总销量和主品牌销量低于我们预期，营收和归母净利均符合我们预期。

    发展趋势

    我们认为公司1H19 主品牌销量的高成长也有压货因素，高端市场仍然有待培育。公司现阶段产品结构提升较为缓慢，我们预计2019/20 年公司档次在纯生及以上的产品销量同比增速为6.2/6.1%。而高端市场是品质品牌的综合竞争，公司尽管中高端产品储备较多，但品质有待进一步创新。公司已经在中高端拥有口碑基础，也掌握了核心消费群，我们认为其依然具备成为高端龙头的潜力。

    公司管理费用在逐步得到控制，但是整体运营效率依然提升较慢。我们预计公司管理费用率可从2018 年的5.22%缓慢下降到2023年的4.8%。现阶段公司提效进度已经落后于行业。我们测算2018年润啤/青啤/燕京/重啤人均销量分别为753/690/551/884 吨，人均营收为79/68/35/124 万元。

    我们认为行业将进入长期的销量缓慢下行期，随着各大龙头高调进军高端市场，我们认为行业竞争在短期内的烈度难以下降。我们认为未来公司的成长主要依赖结构提升，我们估计2019/20 年公司毛利率分别为38.8/39.5%（此处毛利率计算不计入税金及附加）。

    盈利预测与估值

    我们维持盈利预测基本不变，我们维持A 股目标价44.5 元，对应2019/20 年35/31.6x P/E，当前A 股股价对应2019/20 年37.7/34.1xP/E，目标价有7.1%下行空间，维持中性评级。维持H 股目标价49.5 港币，对应2019/20 年35/31.6x P/E，当前H 股股价对应2019/20 年33.2/30x P/E，目标价有5.8%上行空间，维持中性评级

    风险

    若宏观经济进一步放缓，则主品牌销量可能继续下行。