青岛啤酒(600600)：聚焦升级吨价领先 管理改善盈利提升

Q3 收入经历短期调整，利润增速略超预期。公司公布2019 年三季报，19 年1-9 月实现营收248.97 亿元，同比增长5.31%；实现扣非后归母净利润22.98 亿元，同比增长27.55%，对应基本EPS1.91 元/股。其中19Q3 实现营收83.46亿元，同比下滑1.66%；实现扣非后归母净利润8.53 亿元，同比增长22.70%。

    核心观点

    去库存和天气等因素拖累销量，结构升级吨价持续提升。分量价看，前三季度啤酒销量、吨价分别增长0.07%、5.24%，其中Q3 吨价提升4.52%，但销量同比下滑5.92%。我们认为销量下降主因：1）清理渠道库存；2）天气偏凉多雨制约销售；3）资源投放收缩；4）低端副牌下滑较多。受益于前期产品提价、结构升级、增值税率下调，吨价仍延续了上半年较快的提升趋势。 分产品看，1-9 月青岛品牌及副牌销量分别为353.1 万千升（+3.25%）、366.4 万千升（-2.81%），Q3 两者销量分别下滑2.42%、8.87%。我们判断三季度主品牌销量下滑与经典、纯生、小瓶酒销售遇阻有关，1903 则保持了较快增长，产品结构持续聚焦主品牌。分区域看，Q3 东北、河南等区域增长喜人，山东、陕西等核心市场表现欠佳，华东华南仍在调整。展望四季度，公司在经历去化后目前渠道库存已回落至合理水平，轻装上阵销量有望转好，此外我们不排除淡季调价的可能性；从长逻辑看，啤酒行业未来主要增长点在于价而非量，我们建议淡看短期的销量波动，把握吨价提升趋势。

    毛利率稳步提升，盈利能力有所增强。Q3 销售毛利率同比提升1.31pct 至40.34%，主因吨价提升、成本涨幅缩窄；销售费用率同比上升0.84pct 至16.12%，推测系营收下滑、运费增加所致；管理费用率同降0.25pct 至3.68%；税金及附加占营收比重同降0.50pct 达8.16%；销售净利率同比上升1.93pct 至12.0%，盈利能力稳步增强。我们认为明年Q2 开始虽没有增值税率下调红利，但结构升级和小步慢跑式提价仍有望带动产品吨价提升，叠加竞争缓释、费用管控加强，公司净利率提升逻辑依旧成立。

    财务预测与投资建议

    由于Q3 销量同比下滑，我们下调全年销量及收入预测，成本涨幅缩窄背景下我们上调毛利率预测。调整预测公司19-21 年每股收益分别为1.31、1.61、1.89 元（原19-21 年预测为1.29、1.56、1.88 元）。结合可比公司估值，维持给予公司19 年43 倍市盈率，对应目标价56.33 元，维持增持评级。

    风险提示：吨价提升不及预期，原料价格持续上涨，行业竞争加剧