太阳纸业(002078)季报点评：Q3业绩超预期 季度盈利持续改善

19Q3收入同比小幅回落，净利润同比增速转正

    公司发布2019 年三季报，前三季度实现营业收入164.01 亿元，同比增长1.81%，归母净利润14.85 亿元，同比下降17.57%，其中19Q3 实现营业收入56.25 亿元，同比下降0.20%，溶解浆价格持续下跌导致收入端承压，19Q3 归母净利润5.98 亿元，同比增长4.37%，自18Q4 以来首次实现净利润同比增速转正，季度盈利持续改善。

    文化纸盈利改善程度高于包装纸及纸浆类业务，报告期毛利率提升

    根据卓创资讯数据，双胶、铜版纸9、10 月份提价函均落地，浆价持续走低与纸价坚挺并存，文化纸吨纸盈利持续向好。文化纸产能集中度提升，双胶纸中小厂产能淘汰仍在进行当中，集中度提升有利于龙头巩固价格话语权。19Q3 毛利率环比提升2.07pct 至23.84%，基于19H2 文化纸行业进入补库周期判断，预计2019 年内公司季度盈利环比持续改善。

    产品结构持续优化，2020 年包装纸盈利有望改善

    包装纸受益于公司原材料替代优势，2020 年盈利有望逐渐修复，未来包装纸产能投放较多且原材料外废管控趋严盈利承压，公司通过本部半化学浆、木屑浆以及老挝废纸浆共110 万吨产能补充原料缺口，构建包装纸行业核心竞争优势。根据2019 年7 月18 日非公开发行A 股预案中，老挝120 万吨造纸项目2 年建设周期推算，项目所涉及80 万吨高档包装纸生产线预计将于2021 年上半年陆续进入试生产阶段。

    海外产能渐次落地打开中长期成长空间，看好公司产业链整合优势

    老挝基地发挥海外资源优势，广西基地整合产业链再下一城，原材料木浆自给率提升增强盈利能力稳定性。预计19-21 年营业收入分别为230.1、243.7、270.1 亿元，归母净利润分别为21.1、24.5、28.8 亿元，当前股价对应19 年1.45xPB，参照过去8 年公司平均2.00xPB，考虑四季度溶解浆价格仍然具有一定不确定性，审慎给予公司2019 年1.8xPB 合理估值，对应A 股合理价值10.12 元，维持公司买入评级。

    风险提示

    　　经济增速下滑导致下游需求低于预期；行业价格战激烈，主要纸种价格大幅回落；溶解浆涨幅低于预期；新产能投放进度不及预期。