青岛啤酒(600600)公司研究：产品结构持续改善 减税扭亏贡献业绩增长

　　公司发布2019年三季报。2019 年前三季度公司实现营业收入248.97 亿元，同比+5.31%；实现归母净利润25.86 亿元，同比+23.15%；其中Q3 营收83.46 亿元，同比-1.66%；Q3 归母净利润为9.55 亿元，同比+19.77%，业绩符合市场预期。

    　　无需过分担忧Q3 销量下滑，应当重点关注吨价提升。2019 年前三季度公司公司啤酒销量719.5 万吨，同比持平；单Q3 销量246.5 万吨，同比-5.9%，主要原因是：1）今年雨水较多，受天气影响7-8 月整体行业销量下滑；2）上半年销量同比增加16 万吨，部分地区渠道库存增加； 3）公司在基地市场进行产品升级，部分低端销量被竞争对手获取。单Q3 公司青岛主品牌销量下滑2.4%，低于整体销量下滑幅度，青岛主品牌销量占比同比提升1.7 pct至47.5%。公司Q3 吨酒价同比+4.3%，预计其中约有1.5-2 pct 来自于增值税下调，另外2-3%来自于产品结构改善，公司2018 年以来加快高端化进程，目前在山东、广东、上海等地区高端产品表现亮眼。

    　　Q3 成本端压力仍存，费用率略有提升，所得税率下降对业绩贡献较大。公司Q3 吨酒成本同比+2.3%，较Q1/Q2 的增速3.5%/4.6%放缓，毛利率水平为40.3%，同比+1.3 pct。Q3 销售费用率为16.1%，较去年同期+0.8 pct；Q3 管理费用同比下滑7.7%，体现出管理效率改善。2019Q3 公司没有发生资产减值损失(2018Q3 资产减值5187 万元)，同时公司Q3 政府补助1.31亿元同比增长74.5%，如果剔除资产减值、政府补助影响，Q3 调整后EBIT同比+0.7%。由于公司部分省区扭亏为盈，Q3 所得税率为24.9%，较去年同期下降4.7 pct，对业绩增长亦有较大贡献。

    　　展望全年预计收入端保持个位数增长，业绩增长保持20%左右。季度销量波动无须担心，预计全年销量增长1%左右，产品结构改善+增值税下调贡献吨酒价提升4-6%。公司今年在基地市场加快产品结构升级，部分省区实现扭亏为盈，虽然丢失部分低端产品销量，但毛利率提升、经营效率改善叠加所得税率下降，预计业绩保持20%左右增长。预计2019/20/21 年收入分别为279.2/290.1/300.1 亿元，同比增长5.1%/3.9%/3.5%；归母净利润分别为17.0/20.7/24.9 亿元，同比增长19.6%/21.6%/20.6%；当前市值对应PE 分别为38.1x/31.3x/26.0x。

    　　风险提示：宏观经济下行，市场竞争加剧，原材料成本上升。