投资策略：中美居民资产负债表的启示

　　正如马克思在《资本论》中所言，“资本主义的根本矛盾是社会化大生产和极少数人占有生产资料的矛盾”。过去100 年的历史中，美国社会出现的最深刻的变化就是，更多的人通过持有股票而成为了“资本家”，从而在很大程度上推动了个人财富增长与社会发展的统一。而从美国的实践来看，居民通过养老金配置共同基金，进而实现对股票资产的间接配置，是美国居民成为“资本家”的主要途径。对于发展中的中国，如何实现人民与国家的共同富裕发展，美国的经验或为参考。

    　　——在美国，地产+直接持有的权益类资产长期占据居民资产较高比重。粗略来看，截至2019 年2 季度美国居民的资产配置中，仅地产和直接持有的权益类资产比重便占到近5 成。但需要强调的是，地产、股权以及股票在居民总资产中长期占据极高的比重。1952 年初，美国居民资产中，房地产、股权和股票资产分别占比22.6%、24.0%和13.5%，除股权比重因随着资本市场的发展大量股票化等原因而出现明显的回落以外，房地产和股票的比重与当前相差不大。与此同时，从1929 年以来持有股票的美国人占比已从2%上升至当前的50%以上。这在很大程度上暗示着，居民部门所直接持有的股票资产中的绝大部分可能仍掌握在少部分人手中。

    　　——间接持有股票：美国社会最深刻的变革。过去100 年的历史中，美国社会出现的最深刻的变化就是，更多的人通过持有股票而成为了“资本家”，从而在很大程度上推动了个人财富增长与社会发展的统一。根据我们的测算，在对共同基金和养老金所持有的资产进行穿透后，大致可得当前美国居民资产中，间接持有的股票比重高达18.5%，已然高于直接持有的14.1%的比重。正是美国居民通过养老金或者直接配置共同基金，进而实现对股票资产的间接配置，才在很大程度上促进了美国资本社会化程度不断加深，实现了居民与国家的共同富裕发展。

    　　——与此同时，根据我们的测算，当前中国居民资产中，房地产占近6成，而股票资产占比不足5%。在对比中美居民资产配置状况后，我们认为：

    　　1、从中美居民大类资产配置状况来看，未来我国居民加配股票资产是大势所趋。相较于美国居民资产中权益资产占比4 成以上。中国居民资产中房地产占到6 成左右，而股票仅占3.4%，此外基金和养老金分别也仅占1.6%和3.6%，且投资股票的比例较低。未来随着国内房地产的投资属性受到抑制，同时股票市场长牛开启，居民资产有望加速向权益市场转移。

    　　2、参考美国，养老金、银行理财以及基金等间接途径有望成为居民加配股票资产的主要途径。未来，通过养老金、银行理财以及基金，规模达数万亿的居民财富将源源不断输向股票市场。

    　　3、随着政策明确要“慢牛”不要“疯牛”并引导长期资金入市，未来机构投资的优势将进一步凸显，并加速推动居民配置养老金、银行理财以及基金等资产。未来股票市场机构化程度有望持续深化，进而带动市场投资风格进一步向价值化转变。而核心资产必然是其最重要的配置方向。

    　　4、价值化大趋势中，核心资产的估值修复才刚刚开始。未来优质的资产将越来越贵。

    　　风险提示：1、国内房地产政策超预期放松；2、宏观经济超预期波动。