主题报告：通胀制约政策积极 估值修复切换至业绩增长

投资要点

    全球经济增速放缓，通胀处于下行通道。

    全球处于投资增速放缓周期，经济下行确定性大，各国为争取自身经济利益采取贸易政策对抗的行为增加，进一步拖累全球经济增速。受全球需求疲软拖累，全球通胀处于下行阶段，释放政策积极空间，尤其是货币政策宽松的确定性高，但由于主要经济体利率下降的空间小，本轮全球货币政策宽松的力度较2008 年开启的宽松周期弱。

    中国经济四季度下行压力减小，高通胀制约政策积极：

    四季度利好经济增速稳定甚至反弹的因素增多，四季度实际和名义GDP 增速或反弹。

    四季度投资：前三季度房地产投资和基建投资是支撑我国投资平稳的主要因素，制造业投资对投资增速的下拉作用明显，四季度投资转好的因素增多。1）基建投资增速受基数明显降低和6 月专项债用于资本金新政出台刺激影响，四季度基建投资有望延续加速态势；2）在房地产政策收紧的背景下，商品房销售额同比加速说明商品房需求不弱，近期房地产开发资金来源同比反弹和房屋竣工面积同比持续上行均指向四季度房地产投资平稳；3）中美贸易摩擦自10 月中旬以来缓和的趋势明显，对企业家投资的信心有提振作用，叠加降低企业融资难和融资贵的政策落地生效，制造业投资增速或逐渐平稳，9 月企业短期和中长期信贷环比和同比大幅提升即已说明企业投资的信心有所恢复。

    四季度消费: 受国6 新政替换国5 影响， 7 月、8 月汽车零售增速快速下滑，四季度该影响逐渐消退，销量增速拐点在“金九银十”到来,鼓励汽车消费政策效果渐显，社零增速虽有下行压力但有稳定基础。

    四季度出口：10 月的中美高级别贸易谈判取得积极进展，中美均对已经征收关税的商品启动排除程序，叠加11 月APEC 会议上中美大概率达成阶段性协议，中美朝互相取消已加征关税的方向前进，有利于我国出口同比的企稳。

    四季度CPI 同比，受能繁母猪存栏同比持续下行（截止今年10 月已经连续14个月跌幅扩大）和天气转冷猪肉需求转旺影响，猪价同比四季度或仍维持加速态势，叠加四季度非食品类CPI 同比大概率逐步加速，四季度CPI 同比或延续加速的态势，年底破“3.5”的概率较大。

    四季度货币政策：受制于四季度通胀大概率逐步加速和信用分层，叠加中美贸易摩擦缓和下我国经济下行压力有所缓解，我国货币政策操作或偏谨慎，四季度降息的必要性下降，降准的概率也不大，四季度或以调低LPR 利率为主要货币政策手段。

    四季度财政政策：减税降费和发行地方政府债仍是主要财政政策，前三季度地方债基本完成全年新增发行，1-8 个月全国减税降费1.5 万多亿元，达到全年的75%，受制于财政收支增速的不平衡，财政政策积极但积极程度受限。

    明年国内经济下行压力前大后小，通胀前高后低。

    明年国内经济下行压力前大后小。1）受中美经济下行压力均大影响，中美贸易谈判大概率在11 月APEC 会议上达成较全面的协议，中国进出口增速和投资信心有望回升；2）明年经济增速的基数前高后低，经济下行压力明年前大后小；3）2019年受汽车行业周期和国六替代国五的影响，汽车消费增速大幅下降拖累经济增速，明年负面影响转弱，汽车消费同比预计回升支撑经济增速。

    明年国内通胀前高后低。截止今年9 月，能繁母猪存栏量同比已连续11 个月跌幅扩大，该指标领先猪价同比10 个月左右，叠加我国猪产业政策产生效果也需10 个月左右，预计猪价同比加速持续至明年6 月，通胀增速上半年料将维持高位，下半年受基数降低和猪价同比回落影响，通胀同比下半年转弱的确定性高。

    明年上半年处于经济下行压力大且通胀较高的时期，政策或以适度逆周期调节为主；下半年或处于经济平稳通胀下行时期，政策积极的空间逐步打开，为逆周期调节提供较舒适的宏观环境。

    前三季度股市回顾：

    2019 年前三季度股市“N”型走势，政策驱动的特征明显。受益于中美贸易摩擦缓和和政策边际积极，股市在一季度录得较大幅度反弹，4 月19 日中央政治局会议释放政策边际收紧信号，股市回调，后受中美贸易摩擦波动影响，股市陷入震荡。7 月31 日政治局会议定调政策积极，逆周期调节力度加大，股市反弹。

    股市投资策略：

    1、以滞涨防守为逻辑，以估值低估为主线。

    7 月、8 月和9 月通胀增速走高主要是因为猪价同比快速攀升，从生猪的供需来看，四季度猪价同比持续上升料将推升CPI 同比继续加速，我国四季度降息的概率极小，降准和定向降准的概率不大，财政政策和货币政策积极的空间受限，经济虽然短期回暖，但受全球经济景气度回落，中美贸易摩擦影响，我国经济增速趋势性下行的态势不变，四季度股市行情或以滞涨防守为逻辑。

    由于部分防守类板块估值处其历史估值分位数的位置相对于其他行业高，并且部分防御类板块（如食品饮料、医药生物和农林牧渔）处于较高的超配位置，其上涨空间有限且下跌风险较大，寻找估值被低估的板块应该是较优选择。

    2、通胀上行阶段防御类板块表现较佳

    四季度通胀继续上行的概率非常大，我们总结了2002 年1 月至2019 年6 月我国股市在通胀上行阶段涨跌情况。（1）滞涨期股市下跌较多（经济增速放缓，通胀上行），在经济滞涨时，经济增速下滑，而通胀仍处于上升阶段，制约了政府的货币政策积极和财政政策积极，经济增速下行又拖累了企业盈利。滞涨期平均涨跌幅前十的行业为：食品饮料、农林牧业、医药生物、化工、国防军工、非银金融、商业贸易、采掘、计算机和交通运输，这十个行业大部分属于防御类板块。（2）经济过热期（经济增速加速，通胀上行），股市涨跌分化，涨跌幅不是很大。过热期通胀上行制约政策宽松空间，并且经济增速加速使得政策有收紧的动机，政策对股市相对来说起到负面作用，但因经济增速加速有利于企业盈利增长，业绩有利于股市。过热期平均涨跌幅前十的行业为：家用电器、电子、建筑材料、传媒、食品饮料、汽车、休闲服务、电气设备、计算机和钢铁，这十个行业中包含成长类、防御类和周期类行业。

    四季度虽然经济有反弹迹象，但受全球经济处放缓阶段影响，我国经济增速放缓的趋势不变，四季度股市逻辑仍以滞涨防守为主，周期、成长类或以结构性机会为主。

    3、行业基本面与估值匹配程度分析，寻找估值被低估的行业

    以PE（截止10 月18 日）作为估值指标，以2019 年二季度ROE（TTM）、归属母公司股东净利润同比和营业总收入同比为基本面指标，计算估值与基本面匹配程度，我们得到房地产、综合、建筑装饰、非银金融、化工、钢铁、建筑材料、农林牧渔、商业贸易和公用事业估值被低估。

    4、北上资金偏好ROE 中位数较高的行业

    通过分析北上资金持仓占比较高的行业，北上资金偏好ROE 中位数较高、ROE历史标准差较小的行业，如食品饮料、非银金融、医药生物、银行和交通运输等.

    5、企业利润增速年底有望回升，支撑A 股市场情绪

    工业企业利润同比增速显企稳迹象，一定程度指示企业盈利增速企稳。工业企业利润累计同比与PPI 累计同比具有较一致的走势，就当前看PPI 走势与PPI 同比翘尾因素较为一致，年底PPI 翘尾因素上行，PPI 同比或反弹有利于工业企业利润累计同比增速企稳。

    6、关注科技板块结构性行情

    科创板重点支持高端装备、新能源、新材料和生物医药等战略新兴产业，科创板股票估值普遍较高，估值对标效应有助于提升科技成长股的估值。短期受制于政策积极空间受限，政策积极驱动的科技成长板块普涨行情难现，但国家大力支持科技创新的方向不变，建议关注科技成长板块结构性机会，看好5G、人工智能、工业互联网、软件国产化、芯片国产化、智能制造、新能源汽车、医药等行业和板块。

    风险提示：1、全球经济景气度下行，全球经济增速转缓，对我国进出口造成负面冲击，压制我国经济增速。2、全球资产价格波动加剧，对我国金融市场造成冲击，制肘我国货币政策。3、经济增速有企稳迹象，四季度经济增速是否企稳，将影响市场情绪。4、地方政府隐性债务仍高，蕴含风险较大，叠加财政收支增速分化，对政府财政政策积极形成制约。5、受非洲猪瘟影响，生猪存栏量偏低，近期猪价上升明显，通胀若较快速度上升，将压缩货币政策积极的空间。6、工业企业利润同比增速仍未有企稳迹象，一定程度影响企业盈利增速，企业盈利增速能否在2019年年底触底上行影响股市在四季度的走势。7、受通胀上行制约货币政策影响，监管是否超预期收紧影响A 股走势。