通胀与资产配置系列之二：近期CPI上行对资产配置意味着什么？

　　这是一次非同寻常的通胀

    　　随着9 月份的宏观经济运行数据公布，CPI 向上触及3%，PPI 负向扩大，CPI 与PPI 的分化还在延续。10 月以来猪肉价格快速上升，供给侧制约短期难以显著缓解。根据宏观组预期，近期CPI 或将加速上行，2019 年年底至2020 年1 月间CPI 存在破4%的可能。从历史数据看，CPI 每次向上突破3%时，十年期国债利率都是上行的。

    　　但同时值得注意的是，结合PPI 来看，历史上大部分时间CPI 和PPI 的走向是相同的，两者的分化主要是PPI 的波幅相对更大。历史上CPI 上行突破3%的时候，PPI 往往也是上行的，例如2003 年底，2006 年底，2010 年中；而历史上PPI 转负，同时CPI 与PPI 的差值扩大的时候往往CPI 也是下行的，只不过PPI 下行速度更快，例如1998 年，2001 年4 月至12 月，2008 年12 月至2009 年8 月。这与当前CPI 上行可能破4%，而PPI 仍然为负，CPI 与PPI 分化扩大并不相同。那近期CPI的上行对资产配置意味着什么呢？

    　　历史类似阶段大类资产表现特征

    　　2012-2013，2015-2016 这两次通胀与本轮有相似之处，但也不完全相同。

    　　相似之处在于CPI 上行都有猪肉价格的影响，同期PPI都处于负值，CPI 与PPI 的分化都在历史高位。但不同之处在于，经济环境不同、通胀预期走势不同、以及货币政策取向不同。

    　　2012-07 至2013-11 期间CPI 持续上行，并在2013 年2 月和9~11月一度超过了3%，这其中有猪肉价格上涨的影响（但猪肉价格变化总体较为温和），也有其他品类价格上行的影响，油价在这段期间也在上涨。CPI 和PPI 的分化处于历史高位，但主要是因为在此之前CPI 和PPI 共同下行时，PPI 下行速度更快；之后CPI 上行时，PPI也是波动上行的。通胀预期波动向上，制约了货币政策的空间，并在2013 年中爆发“钱荒”。

    　　2015-01 至2016-04 期间猪肉价格上涨带动CPI 上行，PPI 先是负向扩大直至2015 年9 月见底，CPI 与PPI 分化加大在2015 年8 月达到历史最大值，这与本轮CPI 与PPI 的分化走势更类似。PMI 于2016年2 月见底，CPI 于2016 年4 月触及2.33%的最高点，从数值来看并不高。而且通胀预期横向波动，总体较低，因此也并未对货币政策带来太大影响，在这期间5 次降息，5 次降准。

    　　回顾这两次CPI 上行期间大类资产的表现也不尽相同

    　　共同的特征是：创业板指>高收益债>全A 指数>利率债>0%>沪深300。信用利差收窄，信用债>利率债；股票风格上小盘股>大盘股，沪深300 指数都是负回报，计算机、电子、通信，医药生物、家用电器、休闲服务、农林牧渔、汽车、电气设备行业都跑赢大盘；大宗商品指数中牲畜价格都是双位数涨幅。

    　　不同之处在于：

    　　（1）利率走势相反。2012-2013 期间，随着CPI 上行十年期国债利率从2012 年7 月最低点3.24%持续上升，这也是过去四轮经济下行周期中利率底部最高的一次；2015-2016 期间，随着CPI 上行，十年期国债利率趋势下行，最低降至2.64%（2016 年8 月），这也是过去十年的历史最低点。

    　　（2）期限利差表现不同。2012-2013 期间，短端利率上行更快，期限利差收窄；2015-2016期间，短端利率同幅度下降，期限利差变化不大。

    　　（3）股票大小盘分化的驱动因素不同。2012-2013 期间，盈利对沪深300 和创业板指数都是正贡献，不过估值影响相反，沪深300 收缩，创业板大幅扩张；2015-2016 期间，估值都是负贡献，而盈利影响相反，沪深300 盈利基本持平，创业板盈利则是显著正贡献。

    　　（4）原油表现相反，第一次涨，第二次跌。这与两次的经济环境不同有关，2012-2013期间PMI 在CPI 上行初期就见底了，全球PMI 也在同期见底；而2015-2016 期间，PMI到了CPI 上行后期才见底（2016 年2 月），而全球PMI 直至2016 年中才见底。

    　　（5）黄金表现相反，第一次跌，第二次涨。黄金价格与美国的十年期国债实际利率相关性更高。金价与中国通胀相关性并不是很高，当中国通胀成为全球通胀，进而导致美国实际利率下行，这样对黄金价格的上涨影响才比较显著。

    　　未来猪价和通胀走势会影响政策预期的变化进而带来资产轮动在当前的通胀形势下，政策可能存在两种可能性：

    　　第一种为“扛通胀”，这种思路认为通胀上行只是由猪肉价格导致，扣“猪”之外通缩风险更大，逆周期政策应以稳增长为要务，货币政策不必紧缩，“等待”供应改善，比如进口或利润驱动下的新增养殖，以及一些临时性的措施，比如价格管制、食品补贴等来应对通胀问题。在第一种思路下，经济有下行压力，相应利率也有下行空间，而股票资产在等待盈利复苏中估值带来短周期的波动，类似今年状态的延续。

    　　第二种为“抗通胀”，这种思路认为CPI 多个月在3%以上，甚至可能破“4”会制约货币政策，流动性可能收紧，但如果这样，相应的经济下行压力会更大。第二种思路下利率将转为上行，而对经济的担忧也将导致股票ERP 上行估值收缩，股票资产表现不佳，只有结构性机会，类似2012-2013 的情形。

    　　随着10 月以来猪肉价格的快速上涨，市场预期有从第一种向第二种变化的趋势，近期利率的上行也在反映这一预期。未来几个月随着猪肉价格上涨，CPI 或将快速上行，我们认为这一预期上的变化还将继续演绎。另外，未来两个月PPI 可能也会因为基数原因跌幅收窄，从而也会深化上述预期的转变。因此，我们认为年内利率上行压力犹存，但在不确定性比较高的时候债券资产仍有稳定组合波动的效果，因此我们在组合中将利率债下调至标配，并把相应的比例分散至其他资产，总体维持债券和风险资产均衡配置的结构不变。我们认为，明年CPI 见顶回落时，或者经济失速下滑，这时通胀制约货币政策的预期又将发生变化，利率下行的阻力也有望减轻，从而推动大类资产的轮动。