安琪酵母(600298)：营收利润双双改善 看好逐季修复

事件：公司公布三季报，实现营业收入55.6 亿元，同比增长13.49%；实现归母净利6.66 亿元，同比下降1.21%。单三季度实现营业收入18.46 亿元，同比增长17.43%；实现归母净利2.01 亿元，同比上升17.76%，营收及利润增速均改善明显。

    　　白糖大幅出货利弊双显：利好营收，拉低利润率。营收端，出口酵母增速达12%，国内酵母近11%的增长。基本上所有产品同增均超10%，增速超过20%有保健品、YE、动物营养。制糖的高速增长带动了三季度营收。单三季度制糖业务实现1.67 亿元，几乎为上半年制糖业务的总和，同增超30%。利润端，Q3 公司由于制糖业务占比提升4 个点，同时酵母出口高增，导致毛利率出现结构性下降。目前白糖价格处于周期底部，公司从2018 年后半期开始采取惜售策略，2019 年 7-9 月白糖市场价有一定回暖迹象，但仍集中在5400-5800 元/吨，与成本价接近，毛利率薄弱，净利率基本为亏损。导致公司单三季度毛利率下降2.33%至33.72%。

    　　看好短期利润修复。利好利润主要有两方面：高利润率的伊犁较去年同期恢复20%；赤峰生产规模达到合理水平，公司开工率恢复到正常水平，生产效率提升。并且，糖蜜成本的利好逐季显现，糖蜜采购成本下降8-10%，平摊至生产成本从二季度开始每季度降低2-3%，三四季度公司酵母系列毛利率将逐季改善。但是，所得税率同比去年没有抵扣优惠，税率大幅上升，今年所得税净增加额在7000-9000 万之间，对于归母净利的影响近10%。看好公司四季度由于生产效率以及糖蜜成本下降带来的利润提升，以及明年一季度后所得税率影响消除带来利润改善。

    　　盈利预测：白糖出货过多拉低利润水平，适当下调eps 0.05。预计2019-2021 年EPS 为1.11、1.27、1.54 元，对应PE 为25、22、18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：销售不及预期；汇率波动