华能国际(600011)2019三季报点评：煤价下行推动公司业绩大幅增长

　　投资要点

    　　事件：10月22 日，公司发布2019年三季报，2019年前三季度公司实现营收1,272.32亿元，同比+0.99%，归母净利润53.89 亿元，同比+170.95%；2019Q3 公司实现营收438.15 亿元，同比+1.18%，归母净利润15.69 亿元，同比+1190.46%（18Q3 亏损1.44 亿元）。对此我们点评如下：

    　　售电量下滑6.44%，不含税电价回升2.29%。从售电量来看，19 年前三季度售电量2,879.89 亿千瓦时，同比-6.44%，售电量下滑主要有三方面原因：1）全社会用电量增速中枢下行；2）水电利用小时大幅提升，挤压火电（1~9 月水电利用小时同比+7%，火电利用小时同比-3%）；3）山东、广东等地机组受外来电等因素影响，售电量出现大幅下滑（如山东售电量610.76 亿千瓦时，同比-10%；广东售电量161.38 亿千瓦时，同比-17%）。从电价来看，19 年前三季度平均上网结算电价为417.69 元/兆瓦时，同比+0.14%，由于增值税率的调整，经测算公司19 年前三季度不含税上网电价约366.39 元/兆瓦时，同比+2.29%。

    　　煤价下行推动业绩大幅增长，中长期煤价趋势向下带动业绩持续改善。2019 年1-9月，秦皇岛港动力末煤（Q5500）平仓价均价598 元/吨，同比-8.33%，同期公司销售毛利率15.79%，同比回升3.29pct，煤价下行带来毛利率显著回升，进而驱动业绩大幅增长。中长期来看，煤价与房地产投资完成额累计同比正相关，而在“房住不炒”叠加地产融资监管收紧背景下预计煤价趋势向下；同时煤炭产能向优质产地集中，煤炭开采行业固定资产投资完成额增速回升到09 年底水平（1-9 月累计增速26.1%），产能向优质产地集中趋势下煤价存在下行压力。

    　　投资建议：给予“审慎增持”评级。公司是国内火电龙头，境内电厂主要位于沿海沿江地区和电力负荷中心区域，机组利用率高，煤价趋势下行背景下预计公司业绩将持续改善。我们预计公司19-21 年归母净利润62.40 亿，76.89 亿，93.70 亿元，同比增速分别为334%、23%、22%，当前股价对应19 年-21 年PE 为14.5 倍，11.7倍、9.6 倍，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。

    　　风险提示：电价下调风险，利用小时下降风险，煤炭价格波动风险。