通化东宝(600867)：胰岛素Q3销量高增长符合预期 地产业务拖累业绩

通化东宝2019 年3 季报收入、归母净利润、扣非净利润分别同比增长2.4%，0.1%，3.4%。EPS 0.34 元。第3 季度胰岛素制剂销量和收入分别同比增长50%和40%，符合预期，但地产业务同比下降79%拖累业绩。我们维持“强烈推荐”评级。

    通化东宝2019 年3 季报收入、归母净利润、扣非净利润分别同比增长2.4%，0.1%，3.4%。EPS 0.34 元。单季度而言，Q3 收入、归母净利润、扣非净利润分别同比增长14.1%、3.4%和12.0%。

    胰岛素制剂销量和收入第3 季度高增长符合预期。我们预计第3 季度胰岛素制剂的销量同比增长50%，高增长的主要原因是去年Q3去库存导致基数比较低；第3 季度胰岛素制剂的收入同比增长40%，收入增速低于销量增速，有两方面原因：第一，去年Q3 吉林和云南重新招标，胰岛素执行全国最低价，导致这两个省份价格同比有所下降；第二，公司对商业企业的一些返利是通过收入端给出去。

    第3 季度胰岛素制剂高增长，为什么合并报表收入增速不高？有两层次原因：

    第一层次，母公司Q3 收入同比增长35.1%，低于胰岛素收入增速，主要原因是医疗器械增速略有拖累。母公司Q3 收入5.9 亿元，我们估计胰岛素（包括制剂和原料药）收入4.8 亿元左右，同比增长41%，中成药收入2000 万元左右，同比增长35%，医疗器械收入9000 多万元，同比增长21%。

    第二层次，合并报表Q3 收入2.4%，低于母公司收入增速，主要原因是地产业务拖累。我们估计19Q3 地产业务收入仅2000 万元左右，同比下降79%。

    因此，地产业务是导致Q3 合并报表收入增速较低的主要原因。

    甘精上市前准备工作，导致母公司Q3 净利润增速低于收入增速。母公司Q3净利润同比增长20.5%，低于收入增速35.1%，主要原因是销售费率同比大幅上升：Q3 母公司销售费率36.1%，同比上升7.4 个百分点，环比Q2 上升9.2个百分点，原因有两方面，一是今年Q3 业绩增速较好，销售人员奖金增加；二是甘精上市前夕，公司召开较多学术会议和培训。

    甘精胰岛素即将获批，明年业绩将再次驶入快车道。公司的甘精胰岛素已经完成现场核查和中检所检验，我们估计本月也已经在CDE 启动审评，预计月底前，CDE 将形成报告交给药监局注册司。我们估计11 月份注册司将完成最后的审批工作。

    维持盈利预测与评级。我们维持预测2019~2021 年净利润同比增长分别为15%/23%/20%，EPS 分别为0.47/0.59/0.70 元；公司处于非常好的糖尿病赛道，三代胰岛素正在获批前夕，虽然速度晚于竞争对手，但销售模式远远好于竞争对手，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：产品生产、销售不达预期，研发进度不达预期