江铃汽车(000550)：降本增效及结构改善释放毛利率弹性

3Q19 业绩超出我们的预期

    江铃汽车公布1-3Q19 业绩：营收204.08 亿元，同比增长1.1%，归母净利润1.58 亿元，同比下滑27.9%。公司3Q19 营收66.9 亿元，同比增长13.3%，环比下滑7.3%，归母净利润9,881 万元，同期为亏损1.0 亿，环比增长193.2%。公司3Q 业绩超出我们的预期，主要由于毛利率同环比提升明显，降本增效超预期。

    发展趋势

    降本增效及结构改善释放毛利率弹性，运营效率提升。公司3Q毛利率到达17.8%，同、环比提升3.2ppt、2.0ppt，除了今年以来整体产品结构不断优化外，公司持续降本增效得到较强体现。公司3Q，营销费用达到3.93 亿元，维持在高位，但研发费用环比下降0.89 亿元，成本优化积极推进。公司账上货币资金较同期增加19.73 亿元至78.24 亿元，依旧充足，能够为公司每年提供较为稳定的利息收入。公司应收账款和存货同比分别下降0.32 亿和6.52亿，存货周转天数下降3.36 天，受益于运营效率改善，公司期末经营性现金流达到12.83 亿元，同比提升35.72 亿元。

    低基数下销量增速加快，领界稳定特顺亮眼。公司3Q 整车销量由于低基数作用，同比增长17%，而环比2Q 受到乘用车市影响，下滑9%。从产品结构来看，领界单季度已经能够维持1 万辆以上销量，公司商用车产品特顺实现同、环比23%和25%的增长，我们预计或将成为公司强竞争力单品。整体来看，公司单车均价环比小幅微增，而单车净利润环比2Q 增长2 倍，改善明显。

    把握商用车优势，协同发展乘用车市场。我们认为公司会继续利用其在客户需求和应用场景把握上的经验优势，聚焦商用车业务，以盈利为导向，积极调整产品结构。同时我们预计公司福特品牌SUV 产品已经能够释放利润弹性，随着驭胜产品调整以及领界EV等新产品的推出，公司乘用车布局也有望平稳发展。

    盈利预测与估值

    由于公司降本增效显著提升毛利率水平，我们上调2019/2020 年净利润86.6%/20%至2.61 亿元/4.40 亿元。当前A 股股价对应2019/2020 年1.2 倍/1.2 倍P/B。A 股维持中性评级，但由于我们上调目标价6.0%至17.60 元对应1.45 倍2019 年P/B 和1.44 倍2020年P/B，较当前股价有17.9%的上行空间。

    风险

    新车盈利低于预期