安琪酵母(600298)：Q3收入提档加速 利润增速回暖

事项：公司发布2019 年三季报，1-3Q 实现营业收入55.6 亿元、同增13.5%，归母净利润6.7 亿元、同降1.2%，扣非归母净利6.4 亿元、同降0.0%，实现每股收益0.81 元；其中，Q3 实现营业收入18.5 亿元、同增17.4%，归母净利润2.0 亿元、同增17.8%，扣非归母净利2.0 亿元、同增28.3%。

    Q3 业绩基本符合预期。3Q19 实现收入同增17.4%，略高于市场预期；归母净利同增17.8%，基本符合市场预期。

    Q3 收入加速提档，各业务增速超10%。公司3Q19 营收同增17.4%，实现加速增长，较Q1/Q2 明显加速。分产品来看，各品类收入增速超过10%，其中保健品、酿酒酵母、YE 增长较快、增幅20%+，制糖业务加快出售、收入同增10%+，酵母出口业务受益于人民币贬值、增速达到12%。1-3Q19公司的酵母及深加工产品、制糖、包装类、奶制品、其他业务的收入占比分别为80.4%、6.1%、3.6%、0.8%、9.1%，其中制糖业务较1H19 提升1.5pct。分区域来看，1-3Q19 国内、国内收入分别为39.1、16.1 亿元，收入占比分别为70.9%、29.1%。从招商来看，截至9 月底，国内、国外经销商分别净增705、276 家经销商。随着埃及工厂投产等产能释放、白糖产品较快销售，Q4 收入增速有望在15%左右。

    Q3 净利增速加快，符合市场预期。Q3 归母净利同增17.8%，扣非净利同增28.3%，基本符合市场预期。Q3 毛利率为33.7%、同降0.1pct，一方面由于工厂检修、埃及和赤峰工厂的新生产线投产等因素导致摊销折旧增加，部分抵消了增值税降低、原料成本下降、提价效应的利好，另一方面低毛利产品白糖占比提升，一定程度上拉低整体毛利率，此外伊犁工厂的产能利用率恢复程度有限，对毛利率提振作用不大。Q3 期间费用率为20.0%、同降0.5pct，其中销售费用率同增0.5pct 至12.1%，主要系活动推广加强、销售人员增加，管理费用率（考虑研发费用在内）为7.9%、同升1.1pct，因管理人员以及海外公司运营费用增加所致，财务费用率为0.05%、同降2.8pct，主要是美元、埃磅、卢布升值产生汇兑收益。考虑到公司对费用把控能力较强、人民币升值产生汇兑收益、以及规模效应等因素，预计公司全年净利增速有望保持在6%以上。

    产能逐步释放+白糖价回升，19 年净利有望改善。展望四季度，收入端来看， 1）埃及1.5 万吨YE 项目于今年4 月份投产，产能效应将逐季释放；2）白糖价格有所回暖，利于公司消化白糖库存，有望实现减亏/扭亏；3）公司加强对各工厂的气味处理，因环保停产的概率大幅降低；因此收入有望实现逐季改善。利润端来看，1）19 年糖蜜采购成本下降6%-7%，酵母毛利率将稳中有升；2）营养健康业务的代言及市场推广在1H19 摊销，下半年有望减少；3）今年人民币贬值有利于增加公司的汇兑损益。因此，我们预计公司19 年收入增速在13%左右，净利润增速8%左右，盈利能力有望改善。

    盈利预测与投资建议。公司的YE 渗透率不断提升，下游需求旺盛，有望保持20%左右增速；同时公司积极拓展保健品、微生物营养、动物营养等高附加值衍生品，毛利率有望持续提升；海外成本优势明显，净利率高于国内工厂；综合以上因素，公司净利润经过18 年短期调整，有望实现恢复性增长。我们预计19-21 年营收增速分别为13.7%/14.5%/13.9%，净利润增速分别为7.6%/16.2%/16.6%，EPS 分别为1.12/1.30/1.52 元，对应PE分别为25/21/18X。公司业绩短期有波动，但长远来看，公司发展潜力巨大，维持“推荐”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，新产能投产不及预期，糖蜜价格大幅波动，海外市场拓展不及预期，白糖业务减亏，汇率波动，出口下降。