2019年10月宏观政策分析月报：货币政策受限 财政政策发力

当前货币政策既面临通胀率上行的制约，也面临着必要性的质疑。一方面由于CPI趋于上行PPI 见底回升，GDP 平减指数作将在未来两个季度趋于上升，制约货币政策空间。另一方面当前经济下行的关键原因在支出意愿而非融资成本上。全球贸易保护主义的升级，以及与此有关的国际贸易萎缩、投资意愿低迷、就业压力上升、收入预期下滑、消费意愿低迷等，并不能通过降息或QE 得到解决，毕竟货币政策更像是马车的缰绳，可以拉住但不能前推。

    而财政政策既有扩张的必要，而且地方政府资金缺口问题也已经逐渐得到应对。财政支出可以维持增速的关键是在地方政府的资金和意愿上。从已有数据来看，今年6 月以来土地出让收入趋于恢复，地方政府专项债已提前发行，同时本月也出台了央地关系改革的政策，目的就是保证地方政府收入，意图也很清晰，这都有助于从资金来源上助力于财政政策继续保持扩张。可以预期不但今年减税降费计划可以实现，同时财政支出也会在4 季度继续保持上升，向全年预算目标逐步收敛；还可以期待2020 年减税规模增长到2.15 万亿，亦与名义GDP 同步增长。

    正如“长期停滞假说”所指出的，经济长期停滞与周期性衰退存在本质的区别，周期性衰退的起因是需求波动，潜在生产力并无变化。而长期停滞则涉及到供给、需求、供需关系的系统性变化。全球贸易保护主义的兴起，不但直接影响总产出，同时也会通过公众预期与避险情绪影响社会消费意愿和投资意愿，应归属“长期停滞”的范畴。在这种情形下，应采用“结构性改革为上，财政政策次之，货币政策为轻”的政策组合，以积极财政政策为主力，既能直接拉动有效需求，又能支持结构性改革；而货币政策在实际利率（名义利率—通胀）超低环境下会趋于失效，应退居次席。