9月经济数据点评：9月份地产和财政仍有透支 四季度将回落 带动债市预期差机会

　　事件

    　　国家统计局发布了9 月及3 季度经济活动数据，3 季度实际GDP 同比增速从2 季度的6.2%下降至6.0%，低于市场预期的6.1%。3 季度名义GDP 同比增速从2 季度的8.3%下跌至7.6%，同时GDP 平减指数从2 季度的2.0%回落至1.5%。9 月工业增加值同比增速从8 月的4.4%回弹至5.8%，高于市场预期4.9%。9 月社会消费品零售总额名义增速从8 月的7.5%回升至7.8%。其中汽车销售同比增速从8 月的-8.1%恢复至-2.2%。但9 月除汽车以外的名义社零增速从8 月的9.3%回落至9.0%。1-9 月累计名义固定资产投资同比增速为5.4%，低于市场预期的5.5%。9 月月报名义固定资产投资同比增速从8 月的4.2%小幅上升至4.7%。

    　　评论

    　　9 月经济数据在财政发力下，如我们预期有所走强，生产加快，投资整体略有回升，水利公用事业投资发力，其他基建乏力，与财政支出分项一致；汽车不再拖累零售、但其他零售再度回落。Q3 实际GDP 6%低于市场预期，9 月生产和零售虽然较7-8 月下跌态势有所缓和，但是反弹疲弱，目前经济支撑仍是财政和地产，但我们预计这两个因素在四季度都将放缓从而拖累经济，不排除四季度GDP 跌破6%，一旦预期差出现，利率还有进一步下行的计划。目前长端利率回调幅度较大，回调就是买入良机。

    　　需求方面，地产销售、投资韧性较强，9 月住宅投资提升至14.6%（前值13.7%），竣工投资支撑仍在预期之内，土地投资增速回升也有贡献。建安投资略加速，住宅新开工面积增速升至8.2%（前值为4.4%），施工面积同比降至9.6%（前值-0.1%）；结合下游黑色需求较强，说明房企前端施工小幅加速，但是由于今年以来新开工面积增速不高，部分施工面积可能来自于前期停工项目的复工。房企加速推盘下，后端投资亦继续走强，累计竣工增速继续上升至-8.5%（前值-9.6%）。土地购置超预期但商品房销售走弱。一是地产融资持续调控下，土地购置却有所修复，9 月土地购置面积转正至10.4%（前值下滑6%），对地产投资提升有一定贡献。二是商品房销售韧性延续，9 月销售面积小幅下滑至2.9%（前值4.7%），但很多投资者在9 月感受到了较大的观点分歧，分歧主要是来自于地产层面，从销售和拿地数据来看确实有所分化：一是房企之间的分化，二是地区间的分化。

    　　这种分化和融资约束叠加，将继续制约总量数据的回升。

    　　今年广义财政支出增速比较高，是经济的主要支撑因素：9 月基建投资增速上升至5%（前值4.9%），主要是水利和公用事业分项带动，从8 月的1.2%上行至10.4%，整体基建景气上升缓慢，交通运输投资分项拖累、从11.2%下行至0.2%，也与昨日公布的财政数据互相印证。基建在往民生方向倾斜，一方面表明短期内可能缺乏基建项目，一方面也显示财政资金在向其他解决就业较多的民生领域倾斜，或表明就业压力有所上升。

    　　工业增加值和制造业投资较上月回升，主要近期政策鼓励资金向制造业尤其是高新技术制造业倾斜，带动工业企业生产和投资加快。后续工业生产和制造业投资可能更取决于下游需求情况。目前地产投资下行压力仍在，基建我们预计小幅改善、但仅是对冲力量，因此制造业投资后续可能会小幅企稳回升，但难以大幅增长。

    　　消费符合预期、但是出现了收入和支出的背离，在商品房促销和汽车促销的情况下，社零较上月小幅提升，9 月同比7.8%，比上月提升0.3 个百分点。其中汽车同比增速从8 月的-8.1%恢复至-2.2%。但9 月除汽车以外的名义社零增速从8 月的9.3%回落至9.0%。8 月以来地产商融资渠道明显收紧，地产商需要加快推盘来回笼现金流，因此短期内促销带动商品房销售高增长的情况可能会持续一段时间。汽车消费取决于后续汽车限购放开和促销的持续性。而居民人均可支配收入累计实际同比则从上季度6.5%下滑至6.1%，居民收入和支出的背离程度之大在历史上尚属首次。从这个意义上来看，短期消费数据的高增长，一定程度上是在各种促销措施下透支未来的消费。