建筑材料行业月报：水泥玻璃持续高景气

　　投资要点

    　　事件：国家统计局公布了2019 年9 月建材工业及宏观运行的数据：

    　　行业数据：

    　　水泥：2019 年9 月水泥单月产量 21765 万吨，单月同比上升4.1%；1-9 月累计产量 169068 万吨，累计同比上升6.9%。

    　　玻璃：2019 年9 月平板玻璃单月产量 8015 万重量箱，单月同比上升7.1%；1-9 月累计产量 69758 万重量箱，同比提高 5.4%。

    　　地产数据：

    　　2019 年1—9 月份，全国房地产开发投资98008 亿元，同比增长10.5%，增速与1—8 月份持平。其中，住宅投资72146 亿元，增长14.9%，增速持平。

    　　1—9 月份，房地产开发企业房屋施工面积834201 万平方米，同比增长8.

    　　7%，增速比1—8 月份回落0.1 个百分点。其中，住宅施工面积583683万平方米，增长10.1%。房屋新开工面积165707 万平方米，增长8.6%，增速回落0.3 个百分点。其中，住宅新开工面积122308 万平方米，增长8.

    　　8%。房屋竣工面积46748 万平方米，下降8.6%，降幅收窄1.4 个百分点。

    　　其中，住宅竣工面积33084 万平方米，下降8.5%。

    　　1—9 月份，房地产开发企业土地购置面积15454 万平方米，同比下降20.

    　　2%，降幅比1—8 月份收窄5.4 个百分点；土地成交价款8186 亿元，下降18.2%，降幅收窄3.8 个百分点。

    　　1—9 月份，商品房销售面积119179 万平方米，同比下降0.1%，降幅比1—8 月份收窄0.5 个百分点。其中，住宅销售面积增长1.1%。

    　　1—9 月份，房地产开发企业到位资金130571 亿元，同比增长7.1%，增速比1—8 月份加快0.5 个百分点。其中，国内贷款19689 亿元，增长9.

    　　1%；利用外资104 亿元，增长1.4 倍；自筹资金42024 亿元，增长3.5%；定金及预收款43877 亿元，增长9.0%；个人按揭贷款19900 亿元，增长13.6%。

    　　基建数据：

    　　2019 年1—9 月份，全国固定资产投资（不含农户）461204 亿元，同比增长5.4%，增速比1—8 月份回落0.1 个百分点。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.5%，增速比1—8 月份加快0.3 个百分点。

    　　水泥行业数据点评：

    　　9 月单月水泥产量增速同比保持4.1%的增长，1-9 月水泥累计产量同比上升6.9%。从需求端看，结合钢材产量、库存及下游实际消费量，以及水泥库存数据，我们认为下游需求依然维持强劲，9 月份单月水泥产量增速环比小幅回落一定程度上受到70 周年大庆影响。

    　　地产端，资金压力与悲观预期下的赶工角逐，下半年新开工和施工韧性强。

    　　销售端，在利率下行+精准调控+较低库存背景下地产销售不容易出现断崖式下跌，对整体的地产开发形成有效支撑。政策及监管上，今年整体地产政策从4 月政治局会议以来出现逐渐收紧的迹象。地产前端融资加剧紧张，叠加地产下行悲观预期，土地购置从5 月开始持续走弱。在土地购置前端融资受到一定约束的情况下，企业对销售回款的诉求变得更加强，寄希望于通过新开工至可预售状态快速实现销售回款。分地区来看，各地区不同的新开工增速形成一定对冲，平缓了整体下滑速度，在“因城施策”的精准调控下，不同能级的城市、不同区域的城市均出现不同程度的分化，周期错位平缓了以往一刀切带来的整体大幅下行情况。对一二线城市来说，由于预售标准较高，甚至都要求结构封顶才能预售，因此为了实现销售回款企业将加速赶工直至较高的可预售状态。而三四线城市由于达到可预售标准较低，资金投入较少就可以实现销售回款，新开工增速在地产整体库存没有大幅回升的前提下不会大幅回落。

    　　基建：托底意愿强，财政压力约束下难以大幅回暖。在地产投资逐步下行，外部风险不确定的背景下，基建作为经济的“稳定器”不可偏废。在土地财政收入下降以及减税降费的大背景下，专项债提前发放有望弥补Q4 基建资金来源，但在整体财政压力较大的约束下我们预计Q4 基建对水泥需求的仅形成小幅正向拉动。9 月的基建数据也验证了基建在逐步回暖。

    　　从价格看，9 月水泥价格延续高位运行，全国水泥价格基本与去年同期持平。水泥仍然是“存量时代”下的“最强周期品”，核心原因在于存量时代下，水泥行业的“供需缺口”是最容易产生的，而成本曲线也是周期品中相对陡峭的：1）水泥的需求较为刚性2）作为短腿区域化无库存产品，企业对需求的观测能力极强3）开关成本低，企业对产能的调节能力天然有优势4）行业存量乃至减量博弈的背景下，区域水泥企业间的“默契”形成是必然，即“价在量先”5）原材料价值重估与自发的停产推升熟料价格，同样也结构上异化了行业成本曲线。

    　　水泥需求展望：2019Q4 水泥需求有望实现同比小幅正增长。建立在前文对2019Q4 房地产、基建相关投资的判断上，我们认为在房地产赶工和基建托底的支撑下，2019Q4 的水泥消费量同比有望继续维持小幅正增长。

    　　其中，我们认为需要重点关注2019Q4 广东水泥需求增速有望继续环比改善。从2019 年1-8 月华南以及两广整体的水泥出货进度看，2019 均逊色于2018 年，我们认为主要是由于天气原因导致，而不是因为区域基建或地产的需求弱化，而展望2019 年下半年，这部分滞后的需求有望释放。

    　　水泥供给展望：2019Q4，在“不搞一刀切”的政策导向下，各区域对自身错峰政策进行了细化，力度与去年相比有一定弱化，政策出台的时间点也出现延后。但是，在地方政府对于环保的压力考核依然较为严格的背景下，错峰政策弱化的幅度预计不会太大。另一方面水泥行业的沟通协调机制也逐步加强，减轻了企业间博弈心态，限产执行的力度也比以往更强。

    　　水泥景气度：复制18Q4 走势，我们预计Q4 前期更强后期稍弱。基于前　　文水泥Q4 的供需判断，在水泥行业需求端同比有望实现小幅正增长，供给端逐步放松的判断下，我们预计2019Q4 水泥行业景气度向上确定性较强。但受制于供给端的放松，接近年末景气度高位再向上上冲的动力将不太足。由于10 月，11 月前期基本都是旺季，企业基本都满产满消，在需求端小幅强于去年的情况下，华东地区的价格判断上我们认为Q4 价格在前期可能更高于去年；但Q4 后期由于供给端的释放，特别是华北地区的放松对华东的传导影响，预计Q4 后段水泥价格高度不及去年Q4。分区域看，我们认为重点应该关注广东区域的水泥景气边际改善，一方面本身需求端的延后释放将带来同比增量，另一方面广东一直以来也没有明显的错峰生产，对供给端政策弱化的冲击不是特别明显? 玻璃行业数据点评：

    　　2019 年1-9 月玻璃产量累计同比增加5.4%，9 月单月同比增加7.1%。

    　　地产“高期房销售+低库存”现状对玻璃需求提供支撑。近年地产销售和新开工的高增速与竣工增速出现了较为明显的背离；而近年地产销售高增中期房占比的显著提升，已然积累了较多竣工交付的压力，虽然迟来但是终究会出现回补，2019 年下半年逐渐均值回归的可能性较高。由于玻璃主要运用的场景在竣工之前，如果施工环节整体回暖，玻璃的需求将具备一定的支撑，从施工数据看，1-9 月同比增长8.7%，高施工增速将逐步传导至玻璃安装，玻璃需求韧性强。

    　　供给端，从当前的日熔量看，与去年同期基本持平，我们预计2019Q4 在目前的基础上不会出现净新增的情况，反而沙河地区剩下的3 条线由于环保压力存在冷修的可能。根据我们统计未来新增和冷修的产线数据，2019Q4 预计不会出现净新增的情况。环保事件的冲击无法预测，而若出现环保事件性冲击，则有望强化供给端的收缩力度，届时景气度有望大幅提升。

    　　19Q4 玻璃景气向上，建议关注。从供给端小周期看，往后看1 个季度基本没有净新增的情况，为景气提升提供良好基础，而若供给端出现超预期扰动（例如17 年沙河环保关停9 条线的影响，目前在由于环保压力沙河剩下的3 条线。依然存在停产可能），那么可能会出现阶段性的行业高景气。

    　　从供给端大周期看，浮法玻璃行业确实进入冷修高峰期，但产线是否进入冷修的考虑因素较多，包括窑龄、冷修成本、即时盈利、行业淡旺季、对未来景气的预期等等。目前看，企业的窑龄确实进入了冷修的高峰期，由于耐火材料的选择不同，玻璃窑炉的窑龄通常在6-10 年，若选择较差的耐火材料一般支撑6-8 年，而较好的耐火材料则冷修期在8-10 年，这仅仅是理论上的冷修周期，通过窑炉的修补通常都能够再延续1-2 年甚至更长，这导致了冷修大周期具备一定不确定性，但是越往后冷修大周期的确定性越强。从冷修成本看，由于耐火材料价格的大幅上涨，冷修成本大幅上涨约3000-5000 万元，企业不愿意进入冷修，而是通过不断热修尽量延长窑炉的使用寿命。从需求端看，施工增速保持增长，2019Q4 玻璃需求预计将强于去年同期。因此，在供给端同比有约束，需求端同比上行的情况下，2019Q4 的玻璃景气值得关注。

    　　投资建议：

    　　虽然投资数据增速出现了回落，但由于供需周期两端均出现的明显变化，近年周期品投资框架与历史上有着明显的不同，经济数据的走弱并不代表周期品没有投资机会：1）逆周期调节下，需求端总量的波动性收窄，再度扩张与大幅下滑的可能性相对较小；2）产能未有增长，需求总量相比投资数据增速更有意义；同时行业格局逐渐稳固，较多企业资产负债表修复明显。因而从行业盈利运行的情况来看，中枢普遍较历史上有所抬升，且由于行业集中度提升，市场对于工业品阶段性盈利的不确定性担忧反而较需求扩张周期有所减轻；预期成为扰动周期品表现的核心因素。而2019 年以来，需求预期扑朔，外部扰动频发，历史上“顺周期”的周期品投资难度越来越大。

    　　新常态下“逆周期”思路的周期品投资可能创造惊喜：由于企业资产负债表修复较好，且龙头企业的行业地位不断增强，我们认为对于龙头企业而言资产端的价值评估相对较为明晰；且随着A 股资金属性和结构的变化，周期龙头企业（尤其是有能力进行分红的企业）反而能于预期悲观时寻找到中长期极高的风险补偿。当前时点，外部预期不明朗，市场震荡盘整，周期建材板块估值相较前期有所回落；而外部压力之下货币、信用环境很难明显收紧，后续的需求可能仍然具有极强韧性；同时水泥等供给端控制仍然较严格，产品价格仍有可能淡季不淡；后周期龙头企业由于行业仍然分散，在地产投资尚未走弱的情况下持续攫取市场份额，提升集中度。因而在早周期需求仍有支撑、后周期需求有望回暖的背景下。我们依旧维持年初“结构性”三条主线；在市场情绪生变的环境下，较多资产能找到中长期维度上更好的风险补偿，配置具备较高安全边际；同时阶段性博弈短期外部压力下经济的托底预期：

    　　1、新旧动能转换依旧依赖充裕造血动能，旧经济不会被弃之敝屣。短期看地产投资强度韧性仍未回落，信用拓宽、基建适度发力对冲，行业整体供给端控制较好，“淡季不淡”。水泥行业盈利韧性仍强，区域建设品种受益（天山股份 祁连山 西部水泥等）；资产负债表修复较好的龙头价值属性继续提升（海螺水泥 塔牌集团 华新水泥）。

    　　2、高期房销售为竣工环节需求总量提供韧性；且中期看，大多数品牌建材的市场容量天花板较高，行业格局仍然在快速集中，中期来看行业龙头持续提升份额乃至重塑行业竞争格局的可能性较强。建议关注后周期相关品种（东方雨虹 北新建材 旗滨集团 三棵树 伟星新材等）。

    　　风险提示：房地产、基建投资低于预期，宏观经济大幅下滑，供给侧改革不及预期、政策变动的风险