贵州茅台(600519)：业绩增速处于合理区间 营销体系逐步理顺

事件：公司发布2019年三季报，报告期内实现营业收入609.35亿元，同增16.64%；归母净利润304.55亿元，同增23.13%；扣非净利润305.34亿元，同增22.48%。收入增速略低于市场预期，但处于合理区间。

    茅台酒投放量低于预期，系列酒增长提速。公司2019年三季度营收、净利润分别增长13.8%和17.1%，增速较去年同期有较大幅度提升。分产品来看，公司双轮驱动战略稳步推进，前三季度茅台酒实现收入538.32亿元，同比增长16.4%；系列酒实现营收70.38亿元，同比增长18.6%，其中，三季度茅台酒、系列酒营收分别增长12.8%及22.8%，系列酒增长明显提速。按报表估计，三季度茅台酒投放量在8400吨左右，同比增长约2%，低于市场预期；由于捆绑销售等策略，三季度非标占比明显提升，吨价提升约10%。

    直营投放逐步加速，经销商持续减少。分渠道来看，2019年前三季度公司直营销售额为31.03亿元，同比下降19.83%，直营比例为5.10%，同比下降2.3个百分点，其中，三季度直营渠道销售额为15.01亿元，同比增长16.11%，直营比例为7.0%，同比提升1.3个百分点。这主要是由于2019年公司重新制定了直营方案并拓展渠道种类，政策出台前直营比例明显下滑，但9月后公司加速落地直营投放，招标6家商超（3家省内，3家全国）及2家电商，并与COSTCO合作销售，在一个月内大幅提高直营投放量。

    报告期内，公司继续整顿清理经销商，前三季度共减少经销商616家，其中系列酒经销商494家，三季度减少23家茅台酒经销商。

    毛利率因系列酒高增长下降，净利率提升。2019年三季度公司毛利率为91.16%，同比下降0.66个百分点，主要是由于系列酒销售增长提速，占比提高1.92个百分点所致。公司销售费用率为2.81%，同比下降0.47个百分点，茅台酒市场费用投放效率进一步提升；管理费用率（含研发费用）为6.43%，同比小幅提升0.15个百分点。结构升级、销售费用率下降叠加增值税率下降，2019年三季度公司销售净利率50.21%，同比提升1.27个百分点。

    销售商品提供劳务收到的现金228.39亿，同比下滑0.73%，三季度末预收款112.6亿元，环比下降10亿元，主要与6月底公司集中打款以控制产品投放速度及部分经销商被取消资格有关。

    需求仍然旺盛，开瓶率提升，四季度增长可期。公司于中秋旺季前加速落地直营投放，实现了普飞一批价格从超2500元/瓶降至2100元/瓶的有序回归，但从商超渠道放货后火爆排队、电商整点抢购“秒光”、节后一批价回升至2300元/瓶等现象来看，茅台酒的需求依然旺盛。此外，价格的有序回落及零售端的投放促进了实际消费，开瓶率提升，有利于公司的长期发展。在价格平抑初见成效、明年春节较早的背景下，我们认为公司大概率会动用明年配额并继续在电商、商超渠道上放量，从而巩固目前的批价水平，公司四季度增长可期。

    投资建议：公司龙头地位稳固，需求旺盛，增速处于合理区间，营销体系逐步理顺，我们维持此前盈利预测不变，2019-21年EPS分别为34.95、39.89、47.58元，基于其成长能力以及公司2019年25-30倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：食品安全问题；公司经营业绩低于预期；公司改革效果不及预期；人民币汇率波动风险；国内利率上调风险；中国宏观经济数据不及预期；美联储货币政策变化；国内外资本市场波动风险。