南极电商(002127)：资产负债表持续优化 Q3货币化率有所改善

事件：（1）公司2019 年三季报实现营收26.5 亿元，同比增加29.5%，归母净利润6 亿元，同比增加34%，扣非后归母净利润5.7 亿元，同比增加33.1%。

    （2）其中Q3 单季实现营收10.1 亿元，同比增加24.9%，实现归母净利润2.2亿元，同比增加36.9%。Q3 单季本部的营收2.5 亿元，同比增加33.1%，本部归母净利润1.8 亿元，同比增加42.1%；时间互联营收7.6 亿元，同比增加22.4%，时间互联归母净利润为3341.1 万元，同比增加14%。

    公司资产负债表优化：（1）公司三季报毛利率下滑0.99pp 至29.2%，其中Q3单季毛利率提升0.17pp 至28.3%。（2）公司三季报期间费用率同比下滑0.1pp至5.7%，其中销售费用率同比下滑0.53pp 至2.3%，主要系广告费支出下降；“管理+研发”费用率同比增加0.29pp 至3.5%；财务费用率同比增加0.14pp至-0.03%；（3）资产负债表优化：公司应收账款9.8 亿元，与去年同期相比下滑9.2%，其中品牌授权及综合服务业务的应收账款4 亿元，同比增长23.7%，公司保理业务3.1 亿元，同比下滑31%，时间互联2.5 亿元，同比下滑9.5%。

    经营性现金净流入2.9 亿元，同比增长43.1%，其中，时间互联经营性现金流为1471 万元，而去年同期为-1 亿元，资产负债表明显优化。

    GMV 高速增长，Q3 货币化率有所改善。公司前三季度在各电商渠道GMV168.1亿元，同比增加59.5%：（1）从品牌维度看，南极人GMV145.2 亿元，同比增加65%，卡帝乐GMV20.1 亿元，同比+37.1%，精典泰迪GMV1.5 亿元，同比增加54.3%；（2）从平台维度看，在阿里、京东、社交电商、唯品会的GMV分别为111.4、26.6、21.5、7.5 亿元，同比增长分别为50.9%、36.5%、131.8%、198.9%。（3）Q3 货币化率有所改善：前三季度公司整体货币化率为3.65%，与去年同期相比下降0.56pp，其中Q3 单季度下滑0.36pp 至3.99%，主要源于公司加大新品类的扩充，低服务费率的社交电商平台增速较快，对生产竞争激烈类目产品的供应商提供优惠政策，但Q3 单季货币化率环比有所改善。

    盈利预测与评级。预计南极电商2019-2021 年的归母净利润分别为12.3 亿元、16.5 亿元和22.2 亿元，对应EPS 分别为0.5 元、0.67 元和0.91 元，当前股价对应估值23/17/13 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：品牌GMV 展或不及预期；电商平台整体收入增速或不及预期；时间互联经营或不达预期。