高能环境(603588)2019年三季报点评：固废项目稳步前行 精细化管理提效现成效 修复行业政策不断完善未来仍可期

事项：

    公司发布2019 年三季报，2019Q1-Q3 实现营收31.7 亿元，同比增长41.9%；实现归母净利润3.1 亿元，同比增长30.1%。其中Q3 营业收入10.9 亿元，同比增长27.0%，单季归母净利润1.1 亿元，同比增长22.2%。

    评论：

    各板块稳步推进，运营收入占比提升使毛利率环比改善。公司2019Q3 各业务板块正常推进收入仍维持高增，由于垃圾焚烧项目建设推进且前期多个项目进入前期运营期，对应盈利能力相对较低，因此阶段性拉低公司Q1-Q3 综合毛利率，同比下降7.1pct 至23.2%。但由于运营收入提升至7.2 亿元，其占比进一步环比提升1.5pct 至22.6%，因此Q3 单季毛利率24.3%，较H1 的22.6%水平有所提升。

    管理提效，费用和现金流持续优化。公司2019 年以来在费用管控方面体现显著，2019Q1-Q3 销售、管理（含研发）、财务费用率均同比下降0.9、2.1、0.2pct，Q3 单季度各项费用率同样保持稳中趋降的水平，虽然Q1-Q3 净利润率同比下降1.9pct 至11.3%，但Q3 单季11.7%的净利润率（同比-0.3pct）已经与上年同期保持同一水平。现金流仍不断优化，公司2019Q3 经营性现金流同比大幅增长160%至2.2 亿元，自2018 年起公司现金流和回款不断优化，精细化管理下公司费用现金流双改善仍为未来扩张打下坚实基础。

    新增订单略有放缓，在手订单相对充足保增长。2019Q3 单季度土壤修复订单新增1.3 亿元；生活垃圾处理新增1.0 亿元；一般工业固废新增订单0.6 亿元。

    截至Q3 期末公司在手订单金额共计125.82 亿元，其中已履行38.39 亿元，尚可履行87.43 亿元。其中土壤修复我们根据公司历史新增订单情况和当年收入确认比例测算，2018 年末公司在手未执行土壤修复订单约21 亿元，较为充裕的订单仍能够保障公司2019-2020 年的土壤业务增长。垃圾焚烧方面，公司泗洪、贺州各500 吨/日项目已经投运，根据Q3 发电量1484、1341 万千瓦时的发电量和假设约330 度/吨的吨发电量倒推，两项目产能利用率均达90%以上，项目投运后产能释放良好。

    Q3 修复政策持续推出，行业由粗向细快速推进。当前土壤修复行业的重心逐步向工业场地转移，Q3 以来又有广东、河北等地出台工业用地修复名录，且上海等对土壤修复的细节政策同样不断出台，行业高速发展的同时更高标准的操作也逐步开始在先进地区推行。公司作为行业龙头，尽管新增订单增速略有放缓，但重质量、严把控的项目拓展模式有望在当前趋势下获得更长远的发展。

    投资建议：考虑到公司新增订单增速略缓，我们略下调公司2019-2021 年归母净利润至4.2、5.7 和7.1 亿元（前值为4.4、6.0 和7.6 亿元），对应PE 为16、12、9 倍。当前公司在手订单充裕，未来业绩值得期待，对标行业按三大业务分部给予公司21 倍估值，对应目标价13.1 元，维持“强推”评级。

    风险提示：工程进度不及预期；政策推进不及预期。