宏观经济专题报告：LPR改革开辟国内降息通道

核心观点

    　　LPR 的新规落地为央行采取价格手段调整货币政策提供了空间，在PPI 疲弱的中期趋势下，国内降息通道已经打开。我们预计最早在四季度，LPR 利率将有进一步明显下行，而本轮周期整体将下行30-50 个基点，引导降低实体经济融资利率。此外，预计LPR 改革还将提升银行中长期贷款投放意愿，助力基建投资的温和修复。

    　　 我国货币政策四大目标——“经济增长、充分就业、国际收支平衡、物价稳定”——均面临不同程度压力，引导货币周期步入宽松端。三季度以来，央行四大政策目标面临的挑战有所加剧。其中，回溯历次周期，PPI 转负对货币政策取向的影响十分明显，历次PPI 转负并下滑至低谷的时期均伴随着降准与降息。这些问题的显现均表明货币政策需要走向宽松端予以应对。

    　　 量的调节之后是对价的调节，全球的宽松周期也已渐起，LPR 新形成机制已打开国内降息空间。自2018 年4 月以来，央行已进行了连续降准，其中大型银行、中型银行及小型银行的存款准备金率已分别降至2019 年9 月的13%、11%和7.5%，但一般贷款加权平均利率仅较去年6 月下降0.14 个百分点，利率下行幅度十分有限。伴随8 月央行进行的LPR 改革以及全球央行逐步迈入降息周期，国内的降息空间已经打开。

    　　 LPR 能否在本轮宽松周期中发挥更大的作用？

    　　1. 影响多大的贷款规模？——LPR 预计将影响今年9-12 月一半以上的新增信贷规模，后续占比还会逐步增加。根据我们对年内大型银行及中小型银行新发放贷款及新增贷款规模的估算，预计9-12 月约有2.91 万亿元的新增贷款将采取LPR 定价，将占当期贷款新增量的55.5%，而这一占比在预计明年还将进一步提升。

    　　2. 下降幅度能有多少？——预计本轮周期LPR 利率带来30-50 个基点的降幅空间，其中主要贡献将来自于MLF 端。MLF 端利率目前处于历史高位，较周期低点有30 个基点的空间，但加点端受限于银行资金成本及风险成本的制约，后续下行幅度将可能在10-20 个基点之间，预期本轮降息将带来30-50 个基点LPR 利率的降幅。

    　　3. LPR 的下降节奏如何预判？——料今年四季度和明年二季度将是LPR明显下降的时点。这一节奏主要基于两点考虑：1）料PPI 通缩短期难见改善，因此短期需要降息予以应对，宜早不宜迟，MLF 利率最早有望年内迎来下调；2）预计明年两会后财政政策的落地方向将更为明确，因此明年二季度再进行降息的操作能够更具有针对性，可体现政策合力。

    　　4. LPR 改革如何影响信贷投向？——在LPR 利率长短端“陡峭化”的状况下，息差因素促使银行偏好中长期贷款及针对基建的贷款。LPR 改革目前的导向将使得长端政策利率的降幅小于短端，促使银行进一步偏好以基建方向为主的中长期贷款。伴随储备的基建项目后续进一步落地，未来2-3个季度当中，将有望出现“基建强，地产弱，制造业平缓回升”的状况。