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【宏观专题】论地产不可承受之重&数论经济系列九:酒饮微醺 过犹不及

类型:宏观经济  机构:华创证券有限责任公司   研究员:张瑜/陆银波  日期:2019-10-18
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前言:今年政府的几次定调看,去地产化,逐步减轻经济对地产的依赖,或将成为未来一段时间内的经济发展思路。我们认为,去地产化之路,方向正确,过程痛苦,需把握好调控节奏。正确之处,在于地产对社会的负面影响正逐渐放大,这一负面影响至少在消费、金额稳定、社融、收入分配等层面有较为明显的体现。痛苦之处在于,地产增速下行,经济增长、财政支出、就业等方面将面临压力。多方因素制约之下,调控节奏的把握需如工笔画般,讲究精雕细琢,张弛有度。

    一、经济增长:地产对经济的贡献既体现在销售端,也体现在建筑安装端。2000年以来,地产占GDP 之比逐年上升,至今占15%左右。但值得注意的是,2019年,建安与销售增速首次同时低于名义GDP 增速,地产的权重开始有所回落。

    参考国外,地产对GDP 的贡献同样不低,但多集中在地产服务这一端。展望未来,若控地产继续,建安及销售增速回落至0%,则影响名义GDP 1%左右。

    行业层面看,则涉及的面较广。

    二、财政收入:将中国财政两本账(一般预算与政府性基金)合并后,财政支出的资金大概有22%-29%来自于土地出让及房地产税收。参考其他地方,土地公有制地区中,新加坡与越南仅5%左右;私有制国家中,财产税占税收之比10%左右,均低于中国。展望未来,若地产增速下行,则需增加债务以平衡财政收入。未来十年,政府部门杠杆率或快速上行,上行幅度高于过去20 年每10 年10%的上行。政府利息支出占新增GDP 之比也将持续上行。

    三、金融稳定:国际经验来看,居民杠杆率快速攀升易引发金融危机。如美国的2008 年以及日本的1990 年。截止2018 年中国的居民杠杆率为53%,但到2028 年,不同的地产增速下,居民杠杆率将上行至70%-90%左右。控地产有望放缓居民杠杆率的上升斜率,降低金融风险发生的概率。

    四、消费:自2009 年以来,社零增速明显下行,既有名义GDP 增速下行的原因,也有居民杠杆率快速上行的原因。我们的计量模型显示,居民杠杆率每上升1 个百分点,社零增速下行0.2 个百分点。参考国外,日韩在经济换挡期杠杆率上升影响消费的情况同样较为明显。降低居民杠杆率上升的斜率,有望减轻对消费的挤出影响。

    五、收入分配:地产的快速发展,全国收入分配上产生两个问题。1)行业层面,朝地产业集中。以地产业营业利润与工业企业利润的比值来看,2000 年为1.7%,到2018 年上行至27.9%。2)个人与企业层面,利润更多的朝企业集中。与工业企业相比,地产业的企业盈余与劳动者报酬之比更高。由于地产企业多为民企,随之而来的结果是地产业诞生了越来越多的富豪。

    六、社融:地产占据了多少债务?从存量角度看,截止2018 年年底,43%的贷款用于住户部门及地产开发,20%的信托资金投向房地产,10%的信用债来自房地产。从增量角度看,到2016 年以后,每年50%左右的新增贷款用于住户及地产开发。考虑到地产较低的不良率,地产信托较低的风险发生率及较高的收益率,若不控地产,资金将始终偏好于地产,难以流入其他行业。

    七、就业:中国建筑业从业人员人数较多,截止2018 年年底,达到5563 万人。

    2015 年至今,建安投资保持低位,相对应的是建筑业从业人员数增长势头明显放缓。2019 年,建筑业从业人员数负增长,若未来建安投资继续下行,建筑业从业人员数将继续下行。

    八、行业影响:行业层面的影响至少有两点:1)集中度持续提升。这一趋势在过去已较为明显。展望未来,若融资持续收紧,则中小地产商或将进一步退出,集中度将进一步提升。2)行业的转型较为迫切。从2016 年开始,上市公司数据看,长期股权投资快速增长。行业集体在地产之外寻求布局。

    风险提示:

    经济下行;地产政策调整。

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