证券Ⅱ行业：鉴往知来：从海外经验模式看两融发展

核心观点：

    国内融资融券发展的三阶段与业务模式

    从2010 年试点融资融券业务以来，我国融资融券业务从无到有，大致经历了三个阶段：1）2010-2015.06，初创发展，四次标的扩容、转融通制度设立，业务规模不断壮大，2014 年到2015 年受牛市驱动呈爆发式增长；2）2015.07-2016.02，政策调整，权益市场行情出现危机，严监管下两融规模下滑；3）2016.03 至今，监管规范细化，政策放宽，两融业务稳中向好。我国采取的是集中授信模式，行业的融资利率在7.5%-8.6%之间，融券年费率在8.35—10.60%之间，融资融券合约期限最长不超过6 个月。

    美国、日本两大交易模式的国际经验

    海外资本市场中，融资融券业务已经相当成熟。主要的融资融券业务模式有两类：一是以美国为代表的分散授信模式，有着市场化程度高、交易主体与融资融券渠道多样化、货币市场同证券市场联系紧密、杠杆效应强等特点；二是以日本为代表的集中授信模式，有着专业化集中授信、受政府监管程度高等特点。观察美日两国的融资融券业务发展历程，助推业务增长的关键要素在于：对冲基金等机构投资者的兴起，抵押物再流通，针对性的重点监管，资本市场信用体系的逐步建立。美国两融余额占股票总市值的2%-3%，日本虽低，但两者业务结构中，融券占比均25%-30%。

    国内两融业务前景：规模壮大与调结构并举

    国内两融业务存在短板：1）机构投资者规模尚有提升空间，据wind数据，对比美国2017 年末63%的机构持仓比，2018 年我国机构持股比例仅为37.94%；2）两融业务结构发展不均衡，参与主体做空意愿与能力均不强；3）抵押物流动性差，券商可融出资券规模受限，杠杆作用有待提升。

    目前两融占两市总市值比仅1.5%-2%，且结构畸形，未来有望规模与结构同步发展。政策方面，融资融券渠道拓宽。两融细则修订，短期融资券与金融债政策松绑，可容纳资券规模上升；科创板融券制度创新有望推广；公募基金参与转融通出借业务，券源进一步扩容。资本市场方面，投资者结构优化。国内长期资金参与资本市场的来源多样化；资本市场高水平对外开放，吸引更多境外长期资金。机构投资者扩容趋势下，因对冲、套利等多样化投资需求将进一步提升，融资融券业务将得到提振。

    投资建议：两融业务创造盈利机会，龙头券商充分受益

    当下，两融业务的推进将为证券行业，尤其是头部券商，创造更多盈利机会，提供加杠杆的契机。我们长期看好监管放宽、政策利好所带来的证券板块的投资性机会。证券行业有望通过两融业务促进券商杠杆提升、实现战略发展。个股方面建议重点关注资本规模大、风控能力强的龙头公司：中信证券（600030.SH）/（06030.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、中金公司（03908.HK），及低估值龙头海通证券（600837.SH）/（06837.HK）等。

    风险提示

    市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等；公司经营业绩不达预期，爆发重大风险及违约事件等。