策略专题报告:关注分拆上市带来的投资机会

2019年8月23日,证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》征求意见稿。我国最早在2004年证监会67号文中对境外分拆上市有所规定,2019年1月科创板的实施征求意见通知中提出了允许A股拆分子公司在科创板上市。此次《若干规定》征求意见稿首次对A股分拆至境内上市提供了制度依据,对资本市场资源优化配置具有重要意义。

    本次规定对分拆上市提出的硬性指标要求较为严格。本次规定对分拆条件要求包括上市公司盈利指标、拆分子公司规模占比、子公司的业务独立性、同业竞争、董监高持股及交叉任职、子公司业务来源等方面。监管方向与此前相关分拆规定比较类似,但此次条件更细致也更严格。与香港联交所分拆要求PN15相比,对盈利指标、关联人员持股比例、子公司规模占比的要求更高。此外本次规定对决策程序、信息披露及监管方面都提出了具体要求。

    港股上市或新三板挂牌是过去A股分拆上市的主要途径。在此次《若干规定》征求意见稿发布之前,由于境内分拆上市缺少正式规则,A股上市公司分拆子公司至港股和新三板是主要途径,部分公司通过控股转参股实现类分拆的方式完成境内分拆上市。由于A股估值更高,近年来随着A股IPO审核加快和科创板的推出,越来越多港股分拆子公司回归A股上市。

    统计分析历史上涉及A股已完成的分拆上市案例122起,初步分析公司分拆动机。融资需求是分拆上市的重要动机,因此民营企业分拆上市数量略多,行业也主要集中在新兴科技类。国有企业中的类地方控股平台也倾向于分拆上市。大部分分拆案例均可以满足分拆比例限制要求,分拆在港股上市的案例基本可以满足盈利规模条件。不过在提升估值的分拆动机下,我们认为港股上市公司有动力分拆尽可能更多资产回A股上市。从子公司获取来源来看,设立和收购的比例基本为50/50,子公司孵化时间通常需要3-7年。

    分拆上市在中长期可能对公司经营产生积极影响。分拆上市可以帮助母子公司集中于核心业务、提高子公司估值水平、增强融资能力、引入战略投资者、实施管理层股权激励,因此,我们倾向于认为分拆上市将在中长期对公司经营产生积极作用。

    分拆上市事件在短期内存在显著的公告效应,超额收益明显。我们统计了分拆上市事件对母公司股价的影响,发现首次公告分拆时存在显著的公告效应,母公司股票在首次公告分拆后的15个交易日内平均取得了6.68%的绝对收益,5.23%的相对收益(A股/港股相对沪深300指数/恒生指数)。

    关注分拆上市带来的潜在投资机会。按照《若干规定》征求意见稿中对上市时间、财务指标、处罚情况及行业限制要求初步筛选,我们得到符合要求的A股公司共646家,约占整体A股上市公司数量17.55%。结合科创板上市基本规定和科创板重点推荐行业,我们筛选了符合本次征求意见稿分拆上市条件的“A股母公司+新三板子公司”标的名单(详见正文)。

    风险提示:政策推进不及预期;相关规则面临再调整风险。