建筑装饰行业周报:“贸易摩擦+地产严控”提升基建重要性,PB视角板块已具投资价值

“贸易摩擦+地产严控”形势趋于强化,基建重要性不断提升。 今年以来,尤其是二季度以来,在去年基数持续走低的情况下,基建增速仍不能提升,反映出目前基建动能十分疲弱,我们认为主要原因是持续的严控隐性债务要求下,符合财政纪律的地方政府投资需求不足。 尽管专项债额度有所增加,但与以往无预算的隐性债务扩张相比难言充足。 上半年由于房地产投资较为强势,基建政策尚未真正发力。本周国务院关税税则委员会公告对原产于美国约 750亿美元商品,加征 10%、 5%不等关税,中美贸易摩擦趋于升级,而 730政治局会议要求不将房地产作为短期刺激经济手段,近期地产融资持续趋于收紧,下半年地产投资下行压力加大。 基建作为对冲工具重要性不断提升,是国内稳投资为数不多的政策选项。当前基建仍有较大潜在政策空间,近期发改委外发西部陆海新通道总体规划,并原则同意总投资为 1318亿元的成都轨交第四期建设规划, 显示当前基建趋于加力,未来潜在政策发力点包括结构性提升政府杠杆率、下调项目资本金比例、重新加大 PPP 推广力度等,板块有望迎来估值提升机会。

    上半年积极财政持续发力,专项债发行力度有望进一步加大。 本周财政部长刘昆在人大常委会上报告全国财政预算执行情况: 1)一般公共预算方面,1-7月全国一般公共预算收入 12.6万亿元,增长 3.1%,增幅同比回落 6.9个 pct,主要受减税降费政策效应、经济下行压力加大,以及去年同期基数较高等因素影响;全国一般公共预算支出 13.8万亿元,增长 9.9%,增幅同比提高 2.6个 pct,保持了较强的支出力度。 2)政府性基金方面, 1-7月全国政府性基金收入 3.9万亿元,增长 5.5%,其中国有土地使用权出让收入增长 3.1%;全国政府性基金支出 4.4万亿元,增长 33.8%,主要是提前下达部分地方政府专项债券额度、发行进度大幅提前,相应支出加快。 3) 下一步财政重点工作安排方面, 将实施好积的财政政策,促进经济平稳运行,强调继续做好专项债券发行及项目配套融资工作,支持地方依法合规举债,进一步厘清专项债券合理边界,精准聚焦国家重大战略和重大项目,并强调要确保建筑业和交通运输业等行业税负有所降低。

    分拆上市有望提升经营效率, 重估集团资产价值, 建筑央企与岭南股份有望受益。 本周证监会就《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》向社会公开征求意见,明确上市公司如拟实施境内分拆上市,需重点满足: 1)股票上市已满 3年; 2) 最近 3个会计年度连续盈利,且最近 3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后,归属上市公司股东的净利润累计不低于 10亿元人民币; 3) 保障上市公司留有足够的业务和资产支持其独立上市地位加强对分拆上市行为的监管。一方面, 上市公司分拆子公司上市能充分发挥集团整体资产价值,带来潜在资产重估,提升资产运作效率。另一方面,子公司融资渠道有望得到拓宽,提升品牌知名度与影响力,成为独立公众公司后业务积极性有望提升。对于央企国企上市公司,拆分子公司上市亦可显著推动国改加速,近期国资委主任肖亚庆于博鳌论坛上表示鼓励央企子公司分拆到科创板上市。 此前,建筑行业中已有央企成功践行子业务分拆上市, 例如中国铁建分拆中国铁建高新装备在 H 股上市,实现了集团整体价值提升。未来可重点关注已上市时间较长、旗下资产较多、盈利增长稳健的建筑央企中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中铁、中国化学等,以及已于交易所互动易平台公开表达将推动子公司恒润文化在科创板上市的岭南股份。

    构建分析资产为核心的建筑估值体系,以求打破规模信仰追求高质量发展。

    本周我们外发报告《从分析盈利到分析资产:一个全新的建筑股估值体系》,重点论述: 1) 建筑股以盈利为核心的 PE 估值方法存在诸多不足,在去杠

    杆与投资增长放缓之际,其缺陷逐渐显现出来,如盈利持续增长预期逐渐被打破、难以评估公司盈利质量和可持续性、难以识别潜在风险等。 而以分析资产负债表为基础的 PB估值则提供了更加静态和保守的视角。 建筑企业的账面净资产可以看做企业将应收款、存货等资产全部回收变现,再付清应付款与其他债务后所得的净现金,即建筑企业立即清算的变现价值,因此 PB=1具有明确的经济含义。因此以资产为基础进行估值不仅可以给出建筑公司较为明确的价值底线,还可更加清晰的观测其经营质量与潜在风险。 2) 构建新的 PB 估值新框架平衡风险与成长性。 相对于传统 PB 估值框架,我们在新 PB 估值框架中对资产负债表的主要资产科目逐一分析,评估其回收变现的风险,在计算净资产时进行合理调整,且引入 ROE 来反映企业净资产未来的成长性,充分考虑其继续经营情况下净资产的增长潜力,给予一定溢价。

    最终结果结合两方面调整,并针对不同公司资产质量与净资产增长能力,给予不同的 PB 水平予以定价。 3) 根据新的 PB 估值框架,当前建筑龙头存在明显低估,已具备较好配置价值。 根据我们新的估值框架,当前市值与理论市值之比小于 1的公司主要为建筑央企中的中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国化学等,地方国企中的隧道股份、四川路桥、山东路桥等, 装饰板块的金螳螂。 4) 建筑业的反思:期待打破规模信仰,追求高质量发展。 在过往追求规模与盈利增长的行业信仰下,盈利加速增长被认为应给予更高的市盈率估值水平,因而企业有动力增加垫资、忽视应收款等资产质量、增加杠杆,以期求得增长加速与估值提升。这样的增长不仅无法持续,而且还会埋下诸多风险隐患。我们希望通过该报告为投资人提供一个全新的视角去评估企业,也希望让企业意识到追求有质量的盈利比追求低质量的增长更为重要,以适应我国经济进入高质量增长阶段应有的转变。

    投资策略: 近期“ 贸易摩擦+地产严控”形势趋于强化,基建重要性再提升,在不将房地产作为短期经济刺激工具的情况下,下半年稳增长、稳投资的主要潜在工具仍将落在基建领域。根据我们新的 PB 估值框架,当前建筑龙头存在明显低估,已具备较好配置价值。重点推荐低估值建筑央企中国建筑、中国铁建, 兼具成长性和现金流价值的设计龙头苏交科、 中设集团, 估值已极低的 PPP 龙头龙元建设 (子公司杭州璨云英翼持有科创板拟上市军工企业航宇科技 25%股份) , 以及地产竣工加快业绩转化、被忽视的核心资产装饰龙头金螳螂(11xPE) 。

    风险提示: 稳增长政策不及预期风险,融资环境改善不及预期风险,房地产竣工与销售低于预期风险,项目执行风险,应收账款风险,海外经营风险等。