证券行业2019年中报综述:资本市场改革深化,下半年业绩仍有望超预期

本报告导读:资本市场改革深化,在投行和资金类业务收入扩张、资管业务边际改善的驱动下,券商行业下半场业绩仍有望超预期,头部券商受益更加明显,维持行业“增持”评级。

    摘要:

    总量:投资收益是贡献主力,上市券商业绩同比+59%。1)19H1上市券商年化平均ROE回升至7.8%,ROA和杠杆率均有提升。2)投资业务收入对业绩增长贡献突出,上市券商19H1投资业务收入和利息净收入分别同比+81%/+75%,贡献了业绩增量的85%;经纪/投行/资管业务净收入同比+15%/+11%/-3%;信用减值损失环比-53%,同比+29%,占营收比重明显下降。3)头部券商ROE表现强于行业平均,营收结构多元化;中小券商经纪、投资业务收入占比相对更高,带来业绩高弹性。

    结构:投资业务收入占比创新高,经纪收入占比趋于平稳。1)经纪:佣金率和境外公司佣金下滑造成经纪业务收入弹性下降明显,头部券商经纪业务构成更加多元,抗周期性更强。2)投行:债承规模增速扩张,股承规模同比下降,科创板项目主要集中在“三中一华”。3)资管:集合资管规模触底回升,资管业务净收入降幅收窄。4)投资:股市上涨明显,19H1券商自营投资回报率大幅反弹,年化达到4.87%;固收类资产占比持续提升,自营资产规模较年初+10.9%。5)资本中介:调整后上市券商利息净收入同比-48%。股票质押规模持续压降造成收入回落,两融规模持续增长,利率下行叠加负债结构优化,融资成本回落明显。

    展望:三大变量有望成为后续券商业绩增长的“锚”。1)科创板带动投行收入改善,再融资政策或将有所松绑;2)两融和FICC业务向好,杠杆率和利差扩张有望驱动资金类收入超预期。3)集合资管规模触底回升,资管业务收入同比有望改善。此外,考虑到2018年下半年行业业绩基数较低(自营和减值拖累较大),自营和减值在19年下半年改善概率较大,券商行业下半年业绩增长仍有望超预期。

    资本市场改革深化,下半年业绩仍有望超预期,头部券商受益更加明显,维持行业“增持”评级。1)资本市场化改革深化背景下,政策面在提升实体融资、增强市场活力方面有望继续加码,投行、两融和FICC业务持续增长可期,下半场券商业绩仍有望超预期。2)目前券商板块PB1.67倍,低于近3年历史估值中枢。3)头部券商更受益于科创板、两融扩容、负债降成本和衍生品增长,推荐中信证券、海通证券和中金公司。