央行三季度例会解读:降低“实际利率”水平

9月25日,人行货币政策委员会三季度例会召开,强调“经济下行压力加大”,“稳健的货币政策要松紧适度”,“促进实际利率水平明显降低”,“完善贷款市场报价利率形成机制”,与二季度例会(6月25日)相比,主要有以下几点变化:对于国内外经济金融形势,本次会议认为“人民币汇率总体稳定,双向浮动弹性提升”,“稳健的货币政策体现了逆周期调节的要求”,“宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制”,基本提法与二季度例会类似,不同的是“经济下行压力加大”,这也与三季度经济数据的偏弱的表现,货币政策降准操作相一致。关于货币政策操作,本次会议认为“稳健的货币政策要松紧适度,把好货币供给总闸门,不搞‘大水漫灌’”,与此前提法一致,同时强调了“下大力气疏通货币政策传导”。此外,强调“坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低”,这是相对二季度例会没有的提法,体现了对这一问题的重视。关于货币政策总基调,本次会议认为“灵活运用多种货币政策工具,保持流动性合理充裕”,与二季度会议不同的是,增加了“深化利率市场化改革,完善贷款市场报价利率形成机制,推动实际运用”,这也与LPR报价的改革相一致。我们认为,在当前总需求偏弱的背景下,需要相对宽松的货币环境,需要政策利率下调的来引导实际利率水平明显降低,预计将下调7天逆回购、MLF政策工具利率。当前我国政策利率实际上由一系列利率体系构成,其中7天逆回购利率作为短期政策利率,在引导货币市场中已经发挥了重要作用;MLF利率属于中期政策利率,在引导中长期贷款利率水平中将发挥重要作用。当前,央行政策利率下调的时间窗口可能打开。从内部来看,提升资本回报率需要降低实际利率水平;此外,决定企业经济行为的是实际利率,而非名义利率。2018年以来各期限名义利率下降,但并不意味着企业融资成本的下降,名义利率的下降并没有带来企业投资的改善。实际上,影响企业投资的是实际利率,虽然名义利率下降,但在PPI通缩下,实际利率反而是上升的,将对投资产生抑制作用。从外部来看,中美贸易摩擦的不确定性,以及全球经济的走弱,叠加多个央行的降息的背景下,我国下调政策利率的窗口已经打开;从货币政策框架的调整来看,也需要通过下调政策利率的方式来收窄利率走廊,以更好的实现利率的调控。