桃李面包首次覆盖报告:十年一剑,短保冠军

投资建议:首次覆盖给予2019-21年EPS1.17、1.50、1.92元预测,参考可比公司给与2019年47倍PE,目标价55元,增持评级。

    细分龙头稳步扩张,长期激励落地。面包主业盈利稳定,凭借高性价比和宜人口感保持稳定的区域拓张。扩张模式成熟,先培育市场再配套设厂,2011年以来先后在华东、华南、华北等成长较快的市场持续投入,中央工厂+批发的模式持续验证。公司虽是家族控股,但已形成稳定持续的员工持股计划,解决了多年以来的长期激励问题。

    立足东北,展望全国。东北市场是公司经营最早、市场培育最成熟的销售区域,贡献50%的收入和利润。华北、华东、西南、西北扩张也较早、具备一定规模,有比较成熟的城市市场,之后逐渐向周边城市渗透。华南、华中起步较晚,但人口密集、潜力较大。总体看面包市场规模近400亿,景气度向上、集中度不高,公司有望依托规模效应和快速的市场拓张加速行业集中、成为行业的绝对龙头。

    十年磨一剑,盈利仍有提升空间。中央工厂+短保以更优越的供应链管理能力和市场洞察力、长期培育市场的耐心提供更低价格、高性价比的产品,经营的难度更高,但壁垒也更加深厚。达利与桃李之间非零和博弈,二者之间合作大于竞争,二者在产品的丰富性、消费者教育、产业生态上的合作效应会更明显,集中的投入必然会加速行业的成长,长期看好公成长及盈利能力提升空间。

    核心风险:资源投入较分散风险、短期竞争恶化风险。