我国利率中长期趋势探析:基于中外利率并轨对比

就我国利率的长期趋势,基于上世纪 ] 90年代日本经验,我们发现日本劳动人口占比在 1992年达到顶峰后,利率进入长期下行通道(先快速下行,之后进入超低位匍匐);利差持续收窄;利率周期波动失去弹性。我国绝对人口数量下降拐点在 2028年-2031年,2019-26年是我国主力劳动力、购房人群加速下降期。

    “利率并轨”欧美日基准情形经验与我国 LPR 改革关键不同之处的分析。

    (1)对存款、贷款两端利率短期和长期影响:基准情形下,“利率并轨”短期内会推高利率,特别是存款利率,进而带动贷款利率上行;长期利率向均衡利率收敛,即跟随潜在产出率下降,利率体系走向收敛,波动经济、通胀等周期波动敏感性上升。当前我国“利率并轨”从贷款端入手,要引导利率下行,息差缩窄压力下,后续政策重要看点是如何降低负债端成本,影响利率下行节奏。

    (2)对银行表内资产端行为短期和长期影响:基准情形和当前我国通过 LPR 改革对银行资产端的短期影响都是偏收缩,驱动有所不同。前者提高存款利率,后者压低贷款利率,导致银行向与较低利率匹配的“优质资源”的集中,集中加剧结构性“资产荒”,带来大、小银行分化。中长期有利于银行风险下沉,提高资产端利率敏感性,促进资产负债表管理效率提升和资产重归扩张。

    (3)表外影子银行萎缩、资产负债不对称下行和利率:2014-2015年,利率上下限放开后“影子银行”规模占比回落;2017下半年后,金融杠杆率比实体杠杆率下行更快;金融中介资产、负债表收缩成趋势;资产、负债不对称下行,利率下降;“利率并轨”将加重资产、负债不对称式收缩,进一步推动利率下行。

    (4)在金融中介缩表的过程中,“资产”比“负债”收缩得更快,宏观上,表现为“信用”比“货币”收缩得更快。银行等杠杆型金融中介既创造信用,也创造货币;信托通道型金融中介,只创造信用,不创造货币。银行影子收缩,既影响信用,也影响货币;传统影子银行收缩只影响“信用”不影响“货币”。宏观表现为,未来广义社融增速、M2增速差从走阔转为收窄。

    (5)从长期宏观环境的极致演绎上来说,未来有可能从“高债务、低通胀”向“高债务、中通胀”转换,利率和通胀的跟随性增强。 “信用”和货币”宏观效应不同。“信用”更多映射为房地产、股票等资产价格(周期);“货币”更多导致通胀(周期)。未来,我国的房地产、库存、经济小周期将进一步被拉长,波动下降,信用小周期向房地产小周期传导下降;股票 2012-2015年以来映射央行资产负债表周期特征更强化;债券等伴随信用风险定价体系改变,分化更加明显;“利率并轨”会直接影响各市场主体的资产负债表,是存量风险的释放过程。