鱼跃医疗:制氧机增长放缓,业绩承压

1H19业绩低预期

    公司于8月27日发布2019年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润25.02/5.33/5.11亿元,分别同比增长12.53%/3.49%/14.42%,低于市场预期。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年EPS为0.86/1.00/1.16元,调整目标价至25.72-27.43元,维持“买入”评级。

    1H19公司毛利率和费用率提高

    去年公司将天猫旗舰店收归自营,取消代理经销环节,同时中优高毛利民用产品放量,1H19毛利率41.67%,同比提高1.43pct。公司参加天猫超级品牌日促销,叠加天猫旗舰店自营影响,相应费用率也在上升,1H19公司管理费用率和销售费用率分别达到4.98%和9.38%,同比提高0.62pct和0.69pct。公司在1H19也加大研发投入,研发费用率2.28%,同比增长0.43pct。汇率波动导致汇兑收益1H19为196万元,同比减少781万元,1H19财务费用率-0.18%,同比增加0.53pct。

    家用医疗产品增长稳健,医用呼吸与供氧产品拖累

    公司1H19家用医疗产品收入10.12亿元,同比增长24.53%。其中,公司1H19血糖产品收入增速超过40%,电子血压计、轮椅车、体温计、AED等产品增速均超过20%。我们预计2019全年家用医疗产品收入增速为20-25%。公司加速清理制氧机等产品渠道库存,销售受到影响,1H19医用呼吸与供氧产品收入7.29亿元,同比降低6.55%。随着去库存影响边际减弱,我们预计2019全年医用呼吸与供氧产品收入增长5-10%。从渠道角度看,1H19线上销售增长约20%,增速放缓。但线下渠道销售恢复,我们估计1H19公司线下收入增长10-15%。

    医用临床线中上械收入增长恢复,中优业绩超预期

    公司1H19医用临床收入5.85亿元,同比增长19.88%。苏州用品厂收入中医器械业务收入1.58亿元,同比增长30.39%。上械集团技改完成阶段性成果,收入3.34亿元(+18.91%),净利润0.21亿元(+5.15%)。中优利康的民用产品依托公司平台放量增长,毛利率整体提升,收入2.72亿元(+17.52%),盈利0.71亿元(+61.65%),超出市场预期。

    静待下半年业绩加速,维持“买入”评级

    考虑到制氧机等产品销售承压,我们调整相应产品收入及上调毛利率、销售费用率和管理费用率,预计公司2019-2021年归母净利润为8.58/10.00/11.61亿元(前值为8.73/10.53/12.77亿元),同比增长18%/17%/16%,当前股价对应2019-2021年PE估值分别为27x/23x/20x。考虑公司有望在2H19逐步释放产能,且去库存影响边际减弱,我们给予公司2019年30x-32x的目标PE估值(可比公司2019年PE均值为32x),调整目标价至25.72-27.43元,维持“买入”评级。

    风险提示:新产能释放低预期;临床渠道整合低预期;线上增长低预期。