达利食品:中期派发特别股息,期待渠道变革效果显现

19年 H1公司收入及净利润分别同比增长 1.0%及 5.3%: 公司 19年H1实现收入 111.3亿元,同比增长 1.0%,由于尚处于通路结构调整期,期内两大业务食品/饮料收入分别录得 51.8亿元及 52.4亿元,增幅分别为 1.6%/-1.3%,均较去年同期出现显著放缓。分品类看,糕点/薯片/饼干分别实现增速 2.3%/12.4%/1.8%,凉茶/植物蛋白饮料/功能饮料/其他饮料分别实现增速-9.8%/1.6%/6.8%/-14.6%,显示公司经销渠道变革对短期的收入表现影响较大。期内整体毛利率同比提升 1.6个百分点,主系部分原物料成本下降以及税改优惠所致,但完全被因加大市场投入而导致的销售费用率提升(其中 A&P 提升 1.6个百分点)所抵消。最终公司 18年净利润同比增长 8.3%至 37.2亿元,期内加派特别股息后每股派息 0.168港元,派息比率达 100%。

    下半年收入有望改善: 去年 8月公司开始的渠道变革已基本完成:

    除了 KA 和电商渠道独立运营外,公司将食品、饮料两大业务板块进一步拆分至休闲、早餐、商超及即饮、家装和商超等六大业务单元,配合经销商的重新梳理,将负责各经销区域的销售团队相应的划分至不同通路,重新定位整个团队。随着公司新渠道体系的进一步磨合,我们认为其可持续的成长潜力将得到释放,下半年收入有望改善。

    豆本豆持续深化布局,美焙辰有望快速成长: 豆本豆上半年实现收入约 10亿元,同比增速显著放缓,主因当前市场认知度仍然不够。

    公司将持续深耕豆奶市场,加强早餐和配餐渠道开发,补充定价稍低的唯甄及谷物豆奶,拓展追求性价比的消费人群,在顺势进入大众市场的同时,亦丰富了公司的产品组合。美焙辰当前仍处于准备优化阶段,上半年估计实现收入约 3亿元,其各项核心经营指标(日配率、终端网点数、退货率等)正不断改善,我们预计随着公司设立的各层级目标有条不紊的逐步落实,终端线路布局的逐步完善,公司短保业务有望加快成长,全年实现收入 10亿元。

    下调目标价至 6.49港元,维持买入评级: 我们下调公司 19-20年盈利预测 0.6%及 1.9%至 40.0亿及 42.8亿元,以反映公司渠道变革带来的短期镇痛以及豆本豆增长略逊预期。但我们依然看好公司长期稳健的经营风格,以及品类延伸相关的外延式增长潜力。公司当前手握净现金超过 120亿元,且特别股息背景下的股息率亦颇具吸引,故我们调整目标价至 6.49港元,相当于公司 19年盈利预测的 20倍市盈率,维持买入评级。