以内需补外需

8月出口-1%, 7-8月合并增速 1.2%,和我们前期判断三季度徘徊在正负 2%之间的低位吻合。 7月出口数据一度走高,尤其是人民币计价增速,我们当时在《出口怎么看》中判断这与“ 4-5月汇率波动带来的计价因素有一定关系”,并不代表趋势,并预计“ 三季度预计会维持低位徘徊(季度增速在正负 2%之间)”。目前数据基本吻合于我们的理解。

    8月出口-1%, 7-8月合并增速 1.2%。

    这一增速也大致是出口在目前环境下的趋势增速,而 9月落地的新一轮关税升级应尚未产生影响。 Q1出口 1.3%, Q2出口-1.0%, 6-7月合并出口 1.0%, 7-8月合并出口 1.2%, 8月出口-1%,以上一系列数据大致在同一水位线上。

    其中对美出口增长-16%,显著异常于整体且低于前几个月累计的-7.8%,对出口拖累有所扩大。这显示贸易环境的变化确实是出口下沉的主要原因之一。而这个因素对出口的影响传递尚未完全反映:

    1) 5月落地的 2000亿关税升级,可能部分已经影响 6-8月出口,但考虑到订单一般 3-6个月,影响应未全部释放;

    2) 9月 1日落地的新一轮加征关税;以及本轮加征关税时间表下四季度可能落地的第二批加税,影响亦可能会落在四季度及明年一季度初。

    另一个拖累是全球经济的放缓趋势及不确定性。 如前所述, 关税的滞后影响是一个拖累因素;另一个拖累则是全球经济增长的可能放缓。

    美国 8月的 ISM-PMI 超预期走低,本轮以来首次跌破荣枯线;欧元区8月 PMI 略高于 7月,但仍显著低于 7月之前。 再考虑到后续还存在英国脱欧等不确定性(央行在二季度货币政策执行报告中就列出地缘政治、英国脱欧、贸易摩擦、欧洲银行体系稳健性等四个担忧点),目前并非能断定后续会出现典型衰退,但至少短期内经济仍处在不确定区间。 新兴市场压力也比较明显,印度 GDP 二季度为 5.0%,是 2013年一季度以来最低; 越南 8月 PMI 也明显低于前期。

    预计三四季度出口基本上会在低位徘徊, 2020年 Q1压力有所加大,但基数下台阶形成一定对冲。 我们维持 2019年 Q3出口在正负 2%之间的判断; 从关税影响看, Q4压力可能会有一定程度上升,但一则Q4基数不再上升, 12月基数偏低; 二则 8和 9月(9月第一周)人民币汇率月均值环比分别贬值 2.1%和 0.9%,会形成一定程度对冲。

    2020年 Q1出口回落压力预计有所加大(从经验参考看, 2018年是 9月 24日开征 2000亿, 对出口影响似乎集中落在 2019年 Q1,可能既和贸易订单期限有关,也和年末部分供应链计划会调整有关;本次3000亿相关关税开征也是在 9月)。但考虑到 2020年 Q1出口基数较低,同比压力可能会小于环比压力。我们谨慎估计略低于目前的正负2%之间,在-4%以内。

    结论之一是“以内需补外需”是当前必然选择, 经济需要本轮稳增长对冲出口的压力。 目前出口大致在 0增长附近,新一轮贸易环境变化的影响尚未呈现; 全球经济增长也存在放缓可能及事件不确定性,政策需要本轮稳增长,以对冲下一阶段的压力和不确定性。 9月 1日金融委会议之后,新一轮稳增长定调显著升温。

    结论之二是若不存在外需的附加冲击, 本轮稳增长升温后, 三季度仍有可能是短周期的名义 GDP 底部区域。 资产价格研究寻找的并不是显著变好的点, 而是边际最差的点。 出口增速仍在压力期,但未来两个季度大致可控; 考虑到政策稳增长已经出台, 基建和汽车贡献大概率逐步上升;平减(综合 CPI 和 PPI) 若按目前预期在四季度末反弹,若无突发的全球性衰退出现,三季度有可能在 8.0%附近形成名义 GDP的一个年内底部,四季度实际增长大致低位 L 型, 名义增长略有抬升。

    目前资产价格表现(股票和债券)隐含的似乎也是这样一个预期。 9月 1日以来的这轮稳增长升温让市场认为这一概率在加大。

    核心假设风险: 宏观经济变化超预期, 外部环境变化超预期