策略周报:行情向纵深发展

估值中枢取决于盈利预期与无风险利率的共同影响,衰退后期的流动性宽松更有利于估值提升。货币宽松多发生在需求下行(衰退)期,但衰退周期下,利率的下行却不一定意味着估值中枢的抬升。衰退早期,盈利预期的持续下行仍会对市场风险偏好产生负面冲击,而估值中枢的变化取决于分子端盈利预期的下行与分母端无风险利率下行幅度。从周期定位的角度来看,衰退后期市场已经充分反应了基本面下行预期,此时的流动性宽松才会对估值中枢的抬升起到正向拉动作用。

    流动性边际改善,盈利回暖尚需时日。综上,降准的作用在于改善流动性,而流动性的边际改善能否改变市场估值中枢取决于需求下行的预期是否得到有效修复。若后续没有提振需求的政策,流动性的放开难以改变需求下行的趋势,即降准提振的市场情绪只会引发短期反弹,没有业绩改善预期,难言持续性和高度。当前来看,降准释放的流动性有望一定程度缓解 LPR 新机制下银行面临的息差收窄、有效贷款意愿不足的局面。但相比 15年,当前政策组合更多体现为托底作用,难以出现大规模货币宽松及总量需求的释放,下半年市场仍处量价寻底阶段,盈利预期的改善难及 15年情形。

    短期来看,估值修复行情仍将延续,关注高贝塔策略。对于当前市场预判,维持 9月月报观点。9月市场流动性相对温和。政策密集出台提升市场风险偏好。无风险利率+风险偏好驱动的反弹行情仍将延续。但相比一季度利率中枢下行+盈利预期改善+风险偏好提升驱动的反弹逻辑, 9月市场盈利预期难有明显改善。对比当前全 A 估值水平及历史分位情况,我们认为市场估值驱动的反弹修复空间弱于 Q1。类比历史利率中枢下行叠加风险偏好抬升背景下市场结构表现,高贝塔属性的券商及科技股有望成为反弹首选。

    风险提示:中美贸易摩擦加剧,盈利超预期下行。