福耀玻璃:收入保持稳健增长,SAM整合初期拖累净利润

收入保持稳健增长,SAM整合初期拖累净利润下滑。公司发布2019年半年报,2019H1实现营业收入102.87亿元,同比增长2.00%;归母净利润15.06亿元,同比下降19.43%;毛利率37.53%,同比下降4.43个百分点;净利率14.64%,同比下降3.89个百分点。2019H1公司收入保持了较为稳健的增长,利润率及归母净利的较大幅度下滑主要是由于上半年收购的德国SAM公司尚处于整合初期,相关成本及费用较高所致。

    国内收入增长放缓,但仍快于下游汽车产量增速。2019H1国内汽车产量1213.2万辆,同比下降13.7%,其中乘用车产量997.8万辆,同比下降15.8%。经测算,2019H1公司汽车玻璃业务国内收入同比下降10%左右。目前公司汽车玻璃在国内市占率约66%,提升空间已相对有限,但受益于单车玻璃用量与ASP(产品均价)的逐年小幅提升,未来国内收入增速有望持续快于下游汽车产量增速:(1)单车玻璃用量提升:据盖世汽车研究院统计,单车玻璃用量在过去10年平均每年增长1.4%,目前已突破5平方米。随着斜挡风玻璃(前挡风玻璃倾斜角度变大造成玻璃面积增大)以及全景天窗(面积约为1平方米)的加速渗透,单车玻璃使用量有望进一步提升。(2)ASP提升:公司汽车玻璃ASP已由从2014年的136.83元/米提升至2018年164.47元/米(年复合增速4.7%),随HUD抬头显示玻璃、调光玻璃等高附加值汽玻产品占比提升,ASP有望进一步升高。

    美国、俄罗斯工厂产能逐步释放,海外收入保持较快增长。经测算,2019H1公司汽车玻璃业务海外收入同比增长约20%,增速大幅超过国内收入;其中福耀美国工厂营业收入19.11亿元人民币,净利润1.48亿元,均实现较快增长。据规划,未来两年公司海外工厂总产能将由目前的440万套提升至850万套,增长空间93.2%,并视市场情况进一步追加投资。随着海外工厂后续产能逐步释放,我们预计公司海外收入将保持较快增长。

    整合德国SAM拓展产品品类,打开新的成长空间。今年年初,公司以5882.8万欧元收购处于破产清算中的德国SAM公司。SAM年产值约2.8亿欧元,破产原因主要是管理不善导致资金链断裂,加之一场大火烧毁了生产线;但其在铝饰条领域拥有全球领先的表面镀喷涂技术,且产品单车配套价值高。目前SAM尚处于业务及产能整合的初期,导致公司相关成本及费用高企。我们预计随整合逐步推进,SAM的收入及利润有望逐步改善,新业务的并入将为公司带来新的业绩增长点。

    投资建议:若不考虑整合SAM所增加的成本及费用,公司整体经营情况仍相对稳健,未来其核心成长逻辑是:1)依托单车汽车玻璃使用量及ASP的提升来获得快于国内汽车产销增速的收入增长;2)通过海外建厂提升全球市占率;(3)横向拓展产品品类打开新的成长空间。我们预测公司2019年至2021年的每股收益分别为1.61元、1.88元和2.09元,净资产收益率分别为18.5%、19.9%和20.3%,维持“买入-A”的投资评级。

    风险提示:国内汽车行业产销大幅下滑;海外工厂产能释放进度不及预期;SAM整合进展不及预期。