宏观专题:库存周期上行的阻力在哪?&每周经济观察第31期

1、库存的全景图包括哪些?除了关注度较高的工业产成品库存,还应包括批零环节的渠道库存 (如钢贸商、汽车经销商手中的库存)及地产行业的库存。此外,对于部分大宗商品,港口、交易所、投机客手中的库存同样值得关注。

    2、库存周期一般怎么划分?过去有什么特征?一般以工业产成品库存同比数据作为库存周期的划分依据,同比上行为补库,同比下行为去库。2000年以来共经历六轮库存周期。分为三个阶段:

    阶段一:2000年-2009年,经历三个库存周期。特点是:需求好,供需平衡,价格强势,库存周期的补库阶段时间长度逐渐拉长,库存峰值逐渐上移。

    阶段二:2009年-2016年,经历两个库存周期。特点是:产能过剩,供需恶化。

    价格弱势。库存周期的去库存阶段时间长度拉长,库存峰值逐渐下移。

    阶段三:2016年至今。目前尚未走完一个库存周期。特点是,经历供给侧改革后,供需平衡有一定的修复,价格较为强势,库存周期的补库时间较长,但峰值较低。

    3、哪些行业更值得关注?对于工业细分行业而言,上游材料业的库存变动与库存周期基本保持同步;中游装备同步或领先,下游消费则同步或滞后。因而,对于库存周期的判断,从行业角度看,中上游更值得关注。

    4、当前库存周期上行的阻力在哪?中游角度看,两个阻力。1)一些行业库存仍处于高位,如通用设备制造业、专用设备制造业、电子设备制造业,与之相关的制造业投资与出口,短期未见底,因而,这些行业的库存有下行压力;2)一些行业库存虽然较低,但渠道库存较高,短期仍难以补库。如汽车、家电等行业。

    上游角度看,两个阻力。1)钢铁的库存明显偏高。受益于地产建安的韧性,今年钢铁需求明显高于以往,带动钢铁产量及库存明显上行,当前库存隐含较高的 9-10月的需求预期,除非地产及基建需求大超预期,否则钢铁行业库存难以继续上行;2)有色行业的库存偏低,但下游需求较为疲软。以铝、铜为例,库存并不高,但下游的汽车、家电需求较弱。补库仍需等待。

    5、什么时候才会见到库存周期的上行?两个前提。1)库存去化更充分。比较过去四轮库存周期,补库期间库存同比均值与去库期间相比,补库期间要更高一些,当前这一特征尚未显现,库存去化并不充分。2)需求开始企稳。无论是社零、出口、制造业投资还是建安投资,表征需求的指标在库存补库期间表现都更好一些。当前需求指标尚未企稳,补库条件尚不具备。

    时间上,PPI 是个很有效的预测指标。一般库存周期滞后于 PPI 1-2个季度。

    我们判断 PPI 四季度有望企稳,补库快则四季度,慢则明年 2季度开始。

    6、每周经济观察地产方面,上周地产销售有所企稳,但三线城市仍明显回落。土地成交则继续回落,政策方面,信托监管继续加码。汽车方面,零售数据仍较为疲软。工业生产方面,日均耗煤依然明显走高,或与去年同期限产有关。钢铁库存明显高于以往,需持续关注库存去化情况。通胀方面,猪价大幅上涨,8月以来累计上涨 26%,蔬菜与鸡蛋同样有所上行。利率方面,上周货币利率小幅回落,十年国债维持在 3%附近。汇率方面,人民币小幅贬值,贸易摩擦继续加剧。

    风险提示地产销售大幅下滑;海外经济恶化。