贵州茅台:供需不平衡是核心,静待直营方案落地

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    茅台公布半年报,实现营业总收入411.73亿元,同比增长16.8%,,归母净利润199.51亿元,同比增长26.56%;预计Q2实现营业收入186.92亿,同增10.89%,实现归母净利润87.3亿元,同增20.29%。

    简评

    二季度收入利润低于预期:公司Q2收入利润增速分别达10.89%和20.29%,较一季度降速明显(Q1收入利润增22.21%、31.91%)。其中茅台酒收入152.97亿元,+12.33%;系列酒收入25.23亿元,+9.5%,占比进一步提升至14.16%,系列酒收入较去年同期增速放缓主要系系列酒经销商大幅缩减所致,为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,公司对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰,报告期内减少酱香系列酒经销商494家。

    茅台销售公司数据好于公司报表情况:根据茅台公司披露半年度销售公司经营情况,截至6月30日,茅台销售公司销售茅台酒量增24.5%,实现销售额+32%,销量完成率为50%。根据公司3.18万吨的计划量推算,预计上半年发货量达16000吨左右,其中Q1发货量约8000吨,Q2发货量约8000吨。19Q2发货量同比18Q2茅台酒发货量大幅增长(18Q2茅台预收账款下降32亿元,预计茅台酒发货量约5300吨)。草根走访反馈了解到,Q2非标发货占比明显提升预计带动吨价提升约3%,Q2茅台酒报表确认量约7400吨,同比18Q2报表对应茅台酒销量约6800吨,同比增9%左右。公司上半年真实销售收入(酒类收入+预收账款变动额)同比+32%,基本符合真实销售情况。

    直营并未如期放量,年初以来量价齐升:年初以来,茅台批价从1700元左右上涨至目前全国范围2100元左右,且发货量较去年同期仍有较大增长,量价齐升,供需仍不平衡。19Q2直销比例并未如期大幅提升,19Q12直销渠道收入为5.1亿元,占比从去年Q2的7.45%下降至2.86%,较Q1占比5.05%进一步下滑,直营并未如期放量,静待直营方案落地 税费及销售费用下降,盈利能力稳步提升,19Q12公司毛利率91.57%,同比提升1.03pct;净利润率52.01%,同比提升3.11pct。费用率方面,销售费用率4.83%,同减1.41pct;管理费用率6.72%,微降0.26pct;期间费用率12.04%,下降1.9pct,费用率持续下降。上半年末公司预收款项122.57 亿元,环比Q1提升8.7亿元。Q2经营性现金流量净额228.98 亿元,同比增78.89%,销售商品、提供劳务收到的现金205.71亿元,同增34.94%。吸收同业存款余额235.66亿元,同比大增120.93亿元。

    投资建议:我们认为业绩短期低于预期,不应过度解读,茅台年初以来量价齐升,供需不平衡应是关注的核心。我们预计公司2019-2020 年营收增速分别为15.90% 15.09%,归母净利润增速分别为20.6%、17.4%,对应的EPS分别为33.80、39.69 元,维持买入评级,目标价1150 元。