三只松鼠:扬帆起航的线上零食第一品牌

把握线上红利成长的零食品牌。公司为安徽起家的线上零食第一品牌,城市仓已覆盖全国。借互联网高增红利,公司自2012年以来收入每年均保持20%以上增长,截至2018年收入体量达70.01亿元(同比+26.05%)。公司产品涉及休闲零食五大细分领域,其中坚果占比过半。公司2018年整体毛利率为28.25%,归母净利润达到3.04亿元,净利率为4.34%。坚果品类处风口,渠道融合成趋势。国内休闲食品行业过去10年CAGR达17.2%,未来预计子品类成长、线上线下渠道融合将持续为行业增长赋能。

    品类:坚果享消费升级红利。零食健康化及升级化消费持续演进,坚果产品量价待升,仍处成长高增风口,规模具扩张潜力。n零食渠道变迁回顾:线上与线下融合为趋势。梳理零食企业渠道发展趋势发现,2010-15年为电商高增阶段,15H2起线上平台高红利期步入尾声,回归线下布局趋势显现,未来线上+线下或为市场增量所在。

    头部企业份额提升可期。目前国内零食行业CR3仅为19.7%,集中度较分散,随着行业成熟度的提高,未来龙头企业有望分享可观的行业红利。

    公司品牌效应显现,供应链体系增效可期。

    产品丰富度与品控优化兼备。公司已研发丰富产品矩阵,SKU达500余个,多元布局可避免单一产品销售波动。在品控方面,公司不断完善质控体系,与上下游协同共建“互联网新农业”模式,减少中间让利,加强经营效率。公司连续4年获得“双十一”销量榜首。为了避免单一产品风险,近年来公司不断优化产品结构,对优势品类具有较强定价力。

    全渠道布局,线下扩张存动力。线上为公司主力渠道布局(收入占比为89%),以B2C模式为主导,且不断调整入仓模式占比优化利润。线下投食店稳步推进,2018年数量已达53家(销售规模2亿元,平均单店收入达377万以上)。从后续看,线下门店加盟费用为7.18万元,坪效高,扩张动力足。

    IP深度营销,品牌可享溢价。公司以拟人化IP营销,推进衍生产品,辅以赞助及热剧植入,提升品牌知名度和辨识度,从而提升零食产品溢价。

    募投项目:扩张渠道布局,完善供应链及物流体系。公司IPO募集资金用于全渠道营销网络建设项目(2.1亿元)、供应链体系升级项目(0.48亿元)、物流及分装体系升级项目(2.8亿元)三项目,有利于公司完善营销网路布局、加强供应链管理效率、降低物流单位成本,从而提升行业竞争力。

    盈利预测及投资建议:公司为线上零食第一品牌,线上产品及渠道两个维度均呈优化趋势,利润提升可期,此外亦加大线下布局,预计可成长为全渠道布局的零食巨头。我们预计公司2019年-2021年收入分别为89亿元(+27.1%)、109.4亿元(+23%)及136.7亿元(+24.9%),净利润分别为3.73亿元(+22.7%)、4.59亿元(+23%)及5.7亿元(+24.4%),对应2019年7月17日收盘价,PE分别为30x、25x及20x,首次覆盖给予“审慎增持”评级,建议积极关注。

    风险提示:宏观经济下行,食品安全问题,行业竞争加剧,品类及市场扩张不及预期,中美贸易战加剧致使成本上行。