贵州茅台2019年半年报点评:业绩低于预期,三季度放量是大概率事件

一、事件概述

    贵州茅台公布半年报,2019年上半年公司实现营业总收入411.73亿元,同比+16.80%;实现营业收入394.88亿元,同比+18.24%;实现归属上市公司净利润199.51亿元,同比+26.56%。2019Q2单季度,公司实现营业收入178.44亿元,同比+12.01%;实现归属上市公司净利润87.30亿元,同比+20.29%。二、分析与判断?19Q2单季度收入增速略低于市场预期,直营发货节奏仍未见放松19H1茅台酒实现收入347.95亿元,同比+18.41%。19Q2单季度,茅台酒实现收入152.97亿元,环比19Q1减少42亿元,同比增长12.33%。按照报表口径,预计19H1公司报表确认茅台酒约1.55万吨左右,比实际发货量多约0.1万吨。19H1系列酒实现收入46.55亿元,同比+16.57%。由于今年公司系列酒招商力度有所减弱,叠加基数上扬,因此系列酒增速略有放缓,但自18年起公司系列酒业务追求的是“质”而非“量”,判断19H1系列酒结构提升趋势更加明显。按渠道来看,19H1直销仅实现16.02亿元,同比下降38%,降幅相比19Q1仍有放大,说明19Q2直销口径放货节奏同比看还是趋紧。

    吨价提升推动毛利率提升,毛销差改善明显

    19H1整体毛利率91.87%,同比+0.93ppt,吨酒价格提升是推升毛利率的主因。19H1茅台非标产品(年份酒、生肖酒、精品酒)占比提升显著,同时系列酒中次高端产品占比也有所提升,两项业务共同推动公司整体毛利率的改善。期间费用率12.04%,同比-1.90ppt,销售费用率的下降(-1.41ppt)是核心贡献,预计今年系列酒费用投放力度显著缩减是主因。此外管理费用也小幅下降0.26ppt。净利率53.68%,同比+3.01ppt,毛销差的显著改善是19H1业绩增速高于收入增速的主要原因。报告期末预收账款122.57亿元,环比/同比分别+8.73/+23.17亿元,预计19Q2未有预收账款确认收入的情况存在,因此本报告期末预收账款增长主要是经销商提前打款所致。销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为433.29亿元/240.87亿元,分别同比+25.19%/+35.82%。

    经销商体系调整预计接近尾声,三季度放量在即

    19Q2公司增加了21家系列酒经销商,但是茅台酒经销商仍减少近80家,说明经销商体系仍在微调,我们判断调整已接近尾声。5月之后,飞天茅台批价开启快速上扬,目前已至2150元高位。结合经销体系调整接近尾声的判断以及中秋旺季即将来临,我们认为三季度茅台放量将是大概率事件,三季度茅台批价预计将见顶回落。但考虑到下半年茅台增量配额仍然有限,因此预计整体回落幅度不会太大。

    三、盈利预测与投资建议

    我们小幅提高此前的盈利预测,预计19-21年公司实现营业收入896/1057/1247亿元,同比+16%/+18%/+18%;实现归母净利润430/512/609亿元,同比+22%/+19%/+19%,对应EPS为34.23/40.75/48.48元,目前股价对应PE为28/24/20倍。目前公司估值低于白酒板块30倍的整体估值,考虑到未来成长性,维持“推荐”评级。

    四、风险提示:

    经济下滑拖累需求,业绩释放节奏不及预期,食品安全问题等